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Author: novelcapital   |   Latest post: Sat, 12 Aug 2017, 11:01 PM

 

长青纤维板--王者归来

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诺瓦资本研究呈现:

                             

 

珍宝系列2:《长青纤维板--王者归来》

 

●背景

长青纤维板创立于1972年,当年靠木材交易和制造薄板起家,后来顺应市场需求增加产品种类,陆续涉足中密度纤维板(MDF,Medium Density Fibreboard),刨花板(PB,Particleboard),自组家具(RTA,Ready-To-Assembly)和其他增值木质产品。

该公司还涉足上游行业,在柔佛丰盛港(mersing)拥有一项占地4410英亩的橡胶树种植权(2066年届满),该公司在2011年买下有关权益,用意是保障长期原木成本和供应,同时享有割胶带来的额外收入。

作为东盟最大的中密度纤维板生产商,长青纤维板年产能高达130万立方米(m3),霸占了国内超过60%的市占率,其产品以多以出口为主,产量70%以上供出口用,销售网络涵盖超过40个国家,客户数量超过600个。

长青纤维板自2005年上市至今都由公司创办人郭氏家族掌控,牢控42%股权,高龄83岁的创办人KUO WEN CHI目前也是公司副主席。

●业务模式

长青纤维板的产品焦点主要放在中密度纤维板,营业额有约95%来自这类产品(15%是优质MDF),剩余5%来自自组家具和其他木质产品。

MDF是种以木质纤维制成的纤维板,一般被用于制造家私,PB则是以碎木制成的低密度合板,用途与MDF相近,两者之中以前者品质较佳,整体较耐用,密度较高,但鉴于后者价格便宜,故也常被制造成廉价家具或家具的某一部分。

 

图:MDF(上)和PB(下)的差别

无论如何,鉴于价格因素,市面上如今反而是PB供不应求,除中国PB短缺,大马市场也得靠进口填补对PB的需求,使PB享有高于MDF的赚幅。

为了提升赚幅,长青纤维板两年前启动了一项大型投资计划,斥资2亿9000万令吉调整业务运作,相关投资活动包括集中生产线,优化产线效率,重启并提升PB产能,增加自组家具产能等,以强化中长期竞争力和赚幅。

透过壮大PB和RTA业务,长青纤维板不但能攫取额外市占率,也能进一步巩固该公司在纤维板市场的龙头地位。其中,长青纤维板要在PB市场取得成功相信毫无悬念,这是该公司庞大销售网和领导地位带来的立即优势,赚幅更高的RTA则是另一出路,不但能推高整体赚幅,还能助该公司进一步开拓欧美市场,是中长期业绩的推进器。

●业绩记录和展望

财政年

营业额(百万令吉)

营运盈利(百万令吉)

净利(百万令吉)

2010

951

177

103.4

2011

1062

140

63.6

2012

1032

109

32

2013

939

34

(43)

2014

919

102

0.17

2015

1012

184

91

2016

998

164

72

2017F

1100

180

80

黄色:预测数据

长青纤维板的经营记录整体非常不错,2005年上市至今仅有一次亏损纪录,即上图显示的2013年,其在MDF市场的绝对领先地位让该公司享有许多竞争优势,赋予业绩强大的保障。

从上述数据分析,长青纤维板在正常情况时每年营运盈利(EBITDA)都在1亿令吉以上,最好的时候有1亿8400万令吉,意味单以营运层面而言,该公司每年都能收获1亿令吉以上现金流,加上常规资本开销一般不会高于4000万令吉,现金周转方面全无问题。

不过,为更深入了解业绩抗压性,我们深入研究了2013年业绩亏损导因,借此判断未来业绩是否可能重蹈覆彻。

资料显示,长青纤维板在2013年陷入亏损,是基于几个利空因素同时降临,这其中就包括“阿拉伯之春”运动重创中东地区纤维板需求好一段时间。中东是长青纤维板的主要出口市场,集团营业额有40%来自这地区,故当时深受“阿拉伯之春”打击。

在需求受压之际,区域竞争对手陆续投入新纤维板产能,也对该公司造成不小竞争压力,销量被侵蚀,大量新产能入市亦触发价格战,更无奈的是同期生产成本持续走高,长青纤维板在严峻环境下终究保不住赚幅,在2013年首尝败绩。

看了以上原因,我们的结论是长青业绩的抗压性整体还是颇高的,这结论建立在三大基础上,第一是面对领域沉沦,长青只花了一年时间即止损,第二年业绩即已恢复正常,复原速度颇快;二来,是作为出口公司,长青业绩当年在马币兑美元汇率跌至近3.10令吉时也表现不俗,产品价格强竞争力很强。

三,是该公司产品类型和销售网仍都在扩大,营业额来源越来越多元化,使业绩更加抗跌。

过去,长青的焦点一直放在MDF市场,但就过去7年营业额都巩固在约10亿令吉判断,我们相信MDF市场如今还在消化新晋产能中,让长青不愿增添新产能,而是以强化营运效率为优先,惟这无形限制了营业额增长空间,投资者可不喜欢这样的故事。

然而,长青过去两年投入的3亿令吉资金,却为故事带来转捩点。

其中,重启和提升PB产线,会为长青带来25万立方米的PB产能,这是崭新也是短期业绩的最大催化剂;前述产能,相当于目前专攻PB市场的亿维雅刨花板(Hevea)总产能的48%。

以亿维雅刨花板的6亿令吉年营业额计算,新产能估计可为长青带来2亿2000万至2亿8000万令吉的营业额贡献,意味当PB产线上轨道后,长青营业额就有望突破10亿令吉瓶颈,升至12亿至13亿令吉之间。

由于PB产线今年第二季才刚启用,我们估计成效会在第三或第四季才开始彰显,2018年起即可全面反映在业绩上。

考虑到PB在下半年带来额外贡献,我们估计长青今年营业额约可增至11亿令吉水平,营运盈利和净利也能增至1亿8000万和8000万令吉,算是很谨慎的预测,毕竟2017年只是起点,我们推断真正的爆发期会落在2018年。

●派息政策

年份

派息额(仙)

派息率(%)

2010

5.5

26.32

2011

1.5

12.09

2012

1.0

15.94

2013

0.0

0.0

2014

0.0

0.0

2015

1.0

11.54

2016

2.0

23.14

2017

2.5

26.4

黄色:预测数据

长青过去7年的派息显得不稳定,还一度放弃上市时设定的至少25%派息率,幸好,由于高资本开销周期已结束,长青去年宣布重新实施25%派息率,未来几年派息更有保障。

我们上面提到,长青的营运现金流向来很强,一般情况下年度自由现金流介于6000万到1亿1000万令吉不等,要拟定正规派息政策不成问题,何况管理层仅保守地将派息率设在25%,相信不会影响资金使用弹性,持续性很高。

在25%派息政策束缚下,若长青未来业绩一如预期般好转,派息额自然也将水涨船高,有望在不久将来里进化成高息股,这是长青的其中一个主要催化剂。

以我们的财测估算,长青今年料会派2.5仙股息,相当于26.4%派息率,稍高于去年的2.0仙。

●领域展望

目前,MDF市场面对的主要问题是木材供应短缺,这情况自去年杪雨季开始后即持续至今,市面上许多家具厂目前都深受木材短缺和涨价困扰,长青也不例外,过去两季业绩表现逊色反映这点。

无论如何,靠着采购规模上的优势,我们认为长青受创程度显然比中小型业者来的低,过去两季营业额并没有显著下跌,显示该公司仍能购得原料来满足销售需求,尽管短期赚幅因原料涨价而走低。

在2009至2016年期间,全球MDF市场的年均复合增长率(CAGR)为11%,截至2016年市场规模为220亿美元,调查机构Research and Markets估计MDF市场会在未来6年里进一步增长,2022年时市场规模将达340亿美元,CAGR为7.52%,算是很健康的水平,暗示长青核MDF业务仍有扩张机会。

至于目前缺货的PB,供不应求环境料还会持续一段时日,这是鉴于中国和大马PB都严重缺货,且供应增速受原料局限,其中大马PB需求目前就得靠进口支撑,长青的新PB产线就是放眼填补国内需求,并会把30-40%产品销至中国。

无论如何,随新产能入市,PB中长期赚幅可能因竞争而有所下滑,这点需要留意。

●财务状况

长青目前的净负债只有7019万令吉,处舒服范畴,若未来资本开销真能如董事部预计般正常化至5000万令吉,那么在强大营运现金流影响下,长青应会在1年里成为净现金公司。

另外,长青对应收账的管理算是不错,截至今年首季应收帐只有9047万,仅相当于33天的销售值,2亿2234万令吉货存也显得合理,仅等于不到3个月销售值;另外,该公司的应付账和其他欠款也处低水平,资产负债表整体非常健康。

●公司展望

长青目前在国内MDF市场的龙头地位稳固如山,这点在可预见未来内料不会有改变,毕竟暂时还没有其他业者能威胁长青地位,故能够继续享有规模优势。

过去两年里投入的资本开销优化了整体生产和物流效率,对赚幅有正面影响,开拓PB和RTA产线则让营业额迎来突破10亿令吉瓶颈的机会,何况PB和RTA目前都享有高于MDF的赚幅,这又是一大利好。

以8至10%投资回酬率(ROI)计算,长青过去两年投入的3亿令吉,未来每年可能带来额外2400万至3000万令吉净利。

长青过去2年生意处于巩固期,今年料会是继续巩固的一年,但预计明年开始将进入新成长周期,中长期展望非常可期,很有机会成为往后两三年里的强势股。

我们估计,当长青业绩和资产负债表开始明显改善,转变成净现金公司,且派息也增加时,市场就会开始重估该股。

●风险

目前,中东依然是长青最大的业务市场,但鉴于中东国家多依靠石油收入,目前的低油价环境可能压抑中东地区销量,不排除这也是长青营业额近两年停滞不前的原因之一。

同时,鉴于长青产品主要供出口至其他国家,且均是以美元结账,马币贬值相信也会对业绩构成负面影响,惟这影响趋向短期,因过往记录显示长青在马币3.10令吉时也能取得不错盈余。

其他风险还包括市场竞争加剧,原料涨价和经济放缓等。

至于最近备受关注的特朗普可能限制大马出口产品的传闻,我们的看法是此发展对长青影响不大,一来因出口至美国的产品只占长青总产量极小部分,二来因MDF和RTA并非高度增值领域,与着重增值产业的美国商界没有利益冲突,不太可能遭特朗普开刀。

●估值

目前,长青仅以2016年净利和营运盈利的10.3倍和4.48倍交易,同时仅以账面值的0.62倍交易,显然很不合理,完全未反映长青的龙头地位和强劲业绩展望。

我们认为,现阶段的长青应值得享有更高估值,故决定以预估本益比12倍,营运盈利的7倍和账面值的1.2倍作为估值指标。

以我们的财测和上述指标作准,长青合理价落在1.13令吉,1.48令吉和1.67令吉。

拿中值为标准,我们把长青2017年目标价设在1.42令吉,但可能在未来业绩公布后作调整,会员可继续收到我们对长青的追踪报告。

●总结

作为纤维板市场龙头,长青未来业绩和周息率都有极大上升潜能,何况目前估值偏低,显然仍被市场严重低估,这样的投资机会在目前的马股中已不多见,所以我们认为会员可趁低买进,静候业绩爆发时机的到来。

整体来看,长青第二季业绩(8月期间公布)估计会平淡无奇,这是鉴于PB产线才刚启动,橡胶木价高企和美金下滑的影响。因此,若8月财报一如我们预期,长青股价可能会出现调整,到时就是进场的最佳时机。

不过,鉴于股价近期出现调整,长青目前约83仙的价格其实已很便宜。

综合以上原因,我们认为长青的展望无懈可击,以下是我们对该公司所做的总结:

长青纤维板评级:(满分5★)

领域展望:★★★★☆

业绩展望:★★★★★

营运记录:★★★★☆

财务状况:★★★★★

进场时机:★★★★★

综合评级:★★★★★

注:本报告使用者请仔细阅读以下两则声明,

 

一,本公司是以上报告版权的唯一拥有人,任何人均不得在未经同意前将报告用于商业用途,本公司保留一切追究权利。

二,本报告只供参考用途,买卖股票时盈亏还请自负。

 

若你喜欢我们的报告,请到透过以下衔接关注我们的最新动态,愿你有美好的一天。

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lostwayinvestor good and fair
13/08/2017 00:45
popo92 Not bad
13/08/2017 10:17
davidtslim Evergreen's PE is relatively high as compared to other furniture counters. There are a few good furniture counters with low PE (7++) with high dividend yield. Besides, profit margin of evergreen seem low. One example if Mieco profit margin much higher with lower PE as compared to Evergreen.
14/08/2017 21:36
lloydlim Thanks for yr sharing davidtslim!
14/08/2017 21:40


 

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