智东西（公众号：zhidxcom）
作者 | 香草
编辑 | 李水青

国产SaaS龙头，正在苦等IPO。

据智东西不完全统计，目前国内至少有13家SaaS企业处于排队等待IPO的进程中，覆盖电商、零售等垂直领域，也有AI+、财税等通用领域。

▲排队等待IPO的中国SaaS企业名单（智东西不完全统计）

这些企业曾在去年6月迎来一波递表小高峰，但由于港交所的交易规则，公司如果没能在6个月内完成聆讯或者上市，招股书都会自动失效。

为了推动进度，一些企业会选择在招股书失效后再次提交进行数据等方面的更新。在这13家企业中，有12家选择在去年年底至今年年初更新招股书，积极争取IPO。

如果说一年前，企业扎堆IPO显示出国内SaaS行业可能破冰回暖，那么一年后，看不到尽头的等待期、迟迟冲不上去的交易所，似乎更加印证了二级市场对国内SaaS企业存在疑虑。

这些排队IPO的企业为什么集中选择港交所？是什么原因导致它们难以获得上市批准？其扎堆递表到底是因为业绩喜人，还是因为钱烧完了？国产SaaS行业究竟是春天将至，还是步入寒冬？

整体来看，这13家企业大多面临持续亏损的问题，其中在报告期内累计亏损最多的多点数智达33.3亿元。具体到公司，不同领域的企业又面临着不同的困境，如零售SaaS对客户依赖性过高、财税SaaS本职业务增长缓慢等。

有的企业在SaaS公司的重要衡量指标如复购率、客户留存率上表现不佳，如电商SaaS猪八戒大部分业务复购率徘徊在50%左右；还有的企业所在市场较为碎片化，因此市场占有率难以提升，如财税SaaS慧算账虽然凭借总收入成为“中国最大的中小微企业财税解决方案提供商”，但2022年其市场份额仅为0.5%。

作为对比，以全球SaaS业标杆Salesforce为例，其客户留存率常年保持在90%以上，2023财年在主要业务CRM的市场占有率为23.8%。

一、港交所成第一选择，半数获备案，仅2家企业盈利

为什么大多数中国SaaS企业选择在港交所冲刺上市？智东西与投资行业内人士交流得知，企业选择交易所大多出于利益最大化的考虑，如通过的难度高低、能不能募到钱、估值水平有多高等等。

根据毕马威报告，2022年港交所募资总额为128亿美元，仅次于上交所、深交所排名全球IPO市场第3位。

从各市场的特点来看，包括上交所、深交所等板块在内的A股监管严格、中小企业上市门槛高、对外资投资有一定的限制；美股虽然比较看好SaaS企业，但其存在语言、监管及法律差异，竞争激烈，且中国中小企业在美国认知度并不高。

相比之下，港股虽然市场规模偏小、估值偏低、发行成本偏高，但其与中国内地市场联系紧密，拥有大量国际投资者，投资者更加活跃、流动性也更强，能够为上市企业提供更多的融资机会和资金，且监管方面相对灵活、上市流程透明，成为国内SaaS企业IPO的优先选择。

此外，2023年2月证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，放宽直接境外发行上市在特定情形下的发行对象、境外募集资金和派发股利币种等限制，进一步降低了监管门槛，目前正在冲刺IPO的13家SaaS企业中，共有广联科技、迈富时、百望云、易达云、有信云、声通科技6家通过备案。

然而，在IPO的路上，通过备案仅仅是前行的一张小小“合规许可证”，并不能证明其IPO进程有新的突破，也不会加快后续流程的速度。

不过往好处想，当大家都卡在路上停滞不前的时候，哪怕只是一丁点积极的信号，也聊胜于无。

是什么原因导致它们集体卡在半路上？我们首先能看到的是大幅亏损。

根据招股书信息，有11家公司在报告期内处于亏损或由盈转亏状态。多点数智在报告期三年内累计亏损最多，达33.3亿元，颇有种“流血上市”的悲壮感。

▲国内SaaS企业IPO报告期内年净亏损、累计亏损

具体到不同的公司和行业，难以上市的原因又各不相同。通过分析通用型SaaS、垂直型SaaS中各自的代表性案例，我们可以了解它们各自面临什么样的挑战和机会，试图探讨IPO“卡进度”的问题到底出在哪里。

二、财税业务停滞，中小微企业市场碎片化，转型“助贷”营销？

在通用领域，财税是一个必不可少的环节，国内代表性的财税SaaS企业包括税友、畅捷通等。两家财税SaaS公司百望云、慧算账前后脚递交招股书，目前仍在等待IPO。

1、百望云：财税业务停滞不前，超三成收入来自数字营销

百望云成立于2015年，是一家北京的综合企业数字化解决方案提供商。此前，百望云曾于2021年1月7日与中信建投证券就筹备A股上市订立辅导协议，但鉴于整体A股审批流程，后于2021年9月暂停上市辅导。直到2023年6月，百望云重启IPO，由A股转向港股。

1月2日，百望云IPO获证监会备案批复。一个月后，百望云更新招股书。

从最新的招股书来看，百望云的经营状况并不乐观，2020-2022年收益分别为2.91亿、4.54亿和5.26亿元，2021年、2022年同比增长率分别为56.0%、15.9%，增长大幅减速；同期，百望云在2020-2022年净亏损分别为3.89亿、4.48亿、1.56亿元。

2023年截至9月30日，虽然百望云营收达到4.68亿元，大幅超越去年同期营收，但净亏损已达到2.13亿元，超过去年全年亏损。

▲2020-2023年百望云年营收、净利润变化

从业务模式来看，百望云的收入分为三个部分：财税数字化解决方案、数据驱动的智能解决方案、本地部署财税数字化解决方案。其中，数据驱动的智能解决方案又分为数字精准营销服务、智能风控服务两个部分。

从2020年至2022年，数字精准营销服务是其收入增长最迅速的业务，2021年、2022年分别同比增长236.7%、79.9%，2023年该业务仍在扩张。而曾经占据四成收入的财税数字化解决方案则停滞不前，收入占比也在三年内下降了15.1%。

▲2020-2023年百望云按业务划分的年收入分布变化

招股书显示，百望云的数字精准营销服务主要是在平台上展示金融服务提供商的产品，以促进其金融产品的销售，而促成的产品主要是小微企业融资相关贷款，即“助贷”类业务。

2、慧算账：中小微企业财税市场碎片化，市场占有率仅0.5%

慧算账于2015年在北京成立，主要业务是为中小微企业提供财税解决方案。2023年6月，慧算账向港交所递表。

招股书显示，在2020-2022年，慧算账的收入分别为2.75亿、3.47亿和5.16亿元，年内亏损分别为2.99亿、6.83亿和5.06亿元，累计近15亿元。经调整净亏损分别为1.40亿、3.94亿和3.01亿元。

▲2020-2022年慧算账年营收、净利润变化

从收入组成来看，慧算账的业务模式较为单一，分为基于SaaS的解决方案、专业服务两大类。其中，几乎九成收入都来源于SaaS解决方案，但比例有逐年下降的趋势。

专业服务包括咨询、撮合引流等。其中，撮合引流是慧算账于2022年推出的，向中小微企业推荐在线服务提供商的业务，按月向后者结算服务费。

从前五大客户的资料可以看到，2022年慧算账的第一、第三大客户均为撮合引流服务客户，其分别提供企业管理咨询及信息咨询服务、金融信息技术相关外包服务，后者即“助贷”类业务。

▲2020-2022年慧算账按业务划分的年收入分布变化

客户方面，2022年，慧算账旗下的核心财税SaaS系统服务的中小微企业数量达到71.1万家。2020年、2021年和2022年各年度来自五大客户的收入分别占总收入的3.1%、2.6%和4.1%。

这在一定程度上体现了中小微企业财税市场的碎片化特征，供应商无法依赖任何一个单一客户。2022年，慧算账的客户留存率为84.9%，与全球SaaS标杆Salesforce的92.8%相比，仍有一定差距。

同时，尽管根据弗若斯特沙利文数据，慧算账凭借2020-2022年的总收入成为中国最大的中小微企业财税解决方案提供商，但按2022年整个市场规模1112亿元来计算，其市场份额仅为0.5%。

整体来看，两家公司的年收入虽然都呈现增长趋势，但亏损额度较大，报告期内累计亏损近10亿、15亿元，这反映了公司在盈利能力上面临挑战。

在业务模式方面，百望云较为多元化，包括财税数字化解决方案、数据驱动的智能解决方案等。然而，数字营销服务的快速增长可能表明公司在寻求新的收入来源，或表明传统财税业务增长乏力。慧算账的业务模式则相对单一，虽然撮合引流等专业服务在2022年有所增长，但其依赖与第三方服务提供商的合作，存在一定的不确定性。

这两家财税SaaS企业的经营状况在一定程度上反映了整个财税SaaS行业的现状和趋势，如盈利能力不足、市场竞争激烈，企业需要在保持收入增长的同时，寻找提高盈利能力和市场份额的有效途径，优化业务模式，以适应不断变化的市场环境和客户需求。

三、猪八戒向左、聚水潭向右，复购率与服务成本只能二选一？

根据艾瑞咨询发布的《2023中国SaaS厂商生态发展白皮书》 ，2022年国内行业垂直型SaaS融资热度以零售电商为代表，占比约20%。国内较为知名的电商SaaS包括微盟、有赞等。

猪八戒、聚水潭分别在2023年4月、6月冲刺港交所，在招股书失效后，又于2023年12月、今年3月再次递表。

1、猪八戒：复购率长期不及格，四大业务收益全面下降

猪八戒成立于2006年，是重庆的一家定制化企业服务电商平台。2023年12月17日，猪八戒第三次向港交所递交招股书。

招股书显示，2020-2022年以及2023年6月30日止，猪八戒收益分别为7.57亿元、7.68亿元、5.41亿元、2.52亿元。2022年收益同比下降29.5%，2023年上半年收益同比下降12.2%。

同期，公司净亏损分别为2.69亿元、3.67亿元、2.3亿元、0.78亿元，2023年上半年净亏损同比下降44.7%。

▲2020-2022年猪八戒年营收、净利润变化

从业务模式来看，猪八戒主要有企业服务平台、智慧企业服务、产业服务、政府区域企业服务生态促进合作四块业务。

其中，智慧企业服务业务收入占四成以上，企业平台服务业务也在2022年占比超过两成。招股书称，公司将继续侧重智慧企业服务业务及企业服务平台业务。

▲2020-2022年猪八戒按业务划分的年收入分布变化

复购率是评价一家SaaS企业客户粘性的核心指标，而根据招股书的数据，猪八戒的各业务线复购率均表现不佳，其中产业服务业务复购率最低，2020-2022年分别为19%、28.4%、28.2%，在2023年上半年又下跌回19.6%。

▲2020-2023年上半年猪八戒各业务复购率变化

猪八戒各业务复购率长期不达标，除了其客户本身大多为中小微企业，对价格敏感、粘性不强等原因外，也在一定程度上反映出客户对业务的满意度不高。

在黑猫投诉上，对于猪八戒网的累计投诉量为571条，其中很多投诉提到霸王条款、乱收费、拒绝退款等问题。

为奔赴资本市场，猪八戒已经筹划了超过10年时间。招股书中提到，除了三次递表港交所外，猪八戒还曾于2011年寻求在纳斯达克上市，后于2015年放弃；2019年，猪八戒又将目光转向A股，但由于上市时间表不确定、申请时间较长，最终并未正式申请。

猪八戒招股书称选择港交所的原因是时间表较为合理可预见，且能够接触到外国资本和海外投资者。但复购率低、年营收不增反降显示出猪八戒业绩不稳定，客户满意度和盈利能力面临挑战。

2、聚水潭：客户留存率高，但收入难以覆盖服务成本

聚水潭成立于2014年，是上海的一家电商SaaS ERP提供商。

2020-2023年，聚水潭年度收入分别为2.94亿、4.33亿、5.23亿、6.97亿元，同期净亏损分别为3.64亿、2.54亿、5.07亿、4.9亿元，虽然营收逐年上涨，但亏损并没有缩减之势。

▲2020-2023年聚水潭年营收、净利润变化

业务方面，聚水潭的SaaS业务收入超九成，并且有逐年上升的趋势。

▲2020-2023年聚水潭按业务划分的年收入分布变化

2021-2023年，聚水潭服务SaaS客户总数分别为3.31万、4.57万以及6.22万名，净客户收入留存率分别为122%、105%、114%。

净收入留存率反映了一家SaaS企业客户参与度和满意度的高低，能体现其未来的增长潜力。根据企业金融基础设施平台Stripe资料，虽然净收入留存率的基准因行业和业务阶段而有所不同，但高于100%的留存率通常表明一家公司的客户留存率和收入增长处于健康状态。聚水潭招股书中称，这表明公司期内从复购客户产生的收入有所增加。

▲2021-2023年聚水潭SaaS客户总数与净客户收入留存率

截至2023年底，聚水潭有2711名员工，相比2022年底缩减了200余人。按职能划分实施人员、销售人员、研发人员、客户支持人员、一般及行政人员，占比分别为32.7%、31.6%、18.1%、13.8%、3.8%。

按照国内SaaS公司的常见服务路径，即以“销售+实施+客户支持+研发中台”的形式来服务客户，除了104名一般及行政员工外，其余2607名员工都几乎直接参与了客户服务流程。这虽然有利于提升每个环节的服务专业度，但会降低整体的服务效能，服务成本较高。

▲截至2023年底聚水潭按职能划分的雇员人数及占比

猪八戒和聚水潭都面临“造血”能力不足的问题，但从其招股书来看，背后可能的原因并不相同。前者在于客户满意度低，复购率不达标；后者虽然净收入留存率高，但服务成本、获客成本高，营收难以覆盖支出。

四、盈利难、烧钱多，依赖大客户的零售SaaS举步维艰

零售SaaS同样属于行业垂直领域，特点是大客化、头部化、生态化。多点数智、有信云均于2023年6月递交招股书，其中有信云是在SEC（美国证券交易委员会）秘密交表，并于今年1月更新，多点数智则于今年4月再次递表。

1、多点数智：三年累亏33亿，超七成收入来自“物美系”

多点数智成立于2015年，是北京的一家本地零售商SaaS解决方案提供商。2023年6月23日，多点数智二次向港交所递表，冲刺IPO。

业绩方面，2020-2022年，多点数智收入分别为4.87亿元、10.45亿元、15.01亿元，2021年、2022年分别同比增长114.6%、43.6%；期内亏损10.90亿元、18.25亿元、8.40亿元，三年累计亏损37.55亿元。

▲2021-2023年多点数智年营收、净利润变化

从业务模式来看，多点数智的业务主要分为三部分：零售核心服务云、电子商务服务云以及营销及广告服务云。零售核心服务云又分为操作系统和AIoT解决方案，其中AIoT解决方案在2023年迅速增长，同比增长超过100%。

▲2021-2023年多点数智按业务划分的年收入分布变化

在AIoT解决方案的增长中，订阅费于2023年同比增长501%。招股书上对这一增长的解释为，多点数智通过扩大AIoT服务，包括推出智能防损、智能商品补货、智能包裹分拣、智能收银等多种解决方案，得到了更多客户的采用。

客户方面，多点数智大部分收益均来自关联实体，包括物美集团、麦德龙中国实体、重庆百货集团、银川新华集团及百安居实体。

从收益比例可以看出，多点数智对物美有着极强的依赖性。2021-2023年，物美对其的收益贡献占比分别为45.3%、44.1%、53%。

▲2021-2023年多点数智按客户划分的年收入分布变化

而其他几家关联实体实际上也与物美有着强关联。其中，物美集团在2019年收购麦德龙实体，持有80%股份，拥有控制权；持有银川新华42.1%股份；持有重庆商社（集团）44.5%的股权，而重庆商社（集团）是重庆百货大楼的最大股东，持有其51.4%的股权。此外，百安居实体为物美科技控制的在中国管理及经营带有百安居品牌商店的实体。

一方面，多点数智对物美集团等关联实体越来越依赖，另一方面，公司营收增速不断放缓，尚未实现盈利。如果物美集团的业务出现波动，多点数智的收入可能也会受到较大影响，公司需要努力降低对单一客户的依赖，实现市场的多元化。

2、有信云：负债1600万，客户数量锐减一半

有信云创立于2018年，是广州的一家为零售商提供数字化转型SaaS产品和PaaS平台的公司。

招股书显示，在2021、2022财年（财年截止时间为9月30日），有信云的收入分别为127.71万、89.60万美元，约合人民币916.8万、643.2万元；同期的净亏损分别为645.7万、234.3万美元，约合人民币4635.3万、1682万元，实现了亏损收窄。

▲2021-2023财年有信云年营收、净利润变化

有信云主要通过直接销售和营销来获取客户，在2022财年，共有33个客户使用其支付渠道服务和专业服务系统，主要集中在快消品、化妆品和食品饮料行业。而2023财年，其客户数量减少到16家。

根据招股书，2022财年到2023财年，其订阅服务收入从11.4万美元增加到25.8万美元，同比增长126%。

截至2023年3月31日，有信云拥有91.2万美元的现金和220万美元的总负债，约合人民币654.7万、1579.3万元。

对有信云来说，公司收入的很大一部分依赖于数量有限的大客户。2022年和2021年，公司的五大客户分别占总收入的63%和65%。因此，特定客户关系的终止可能会为公司业绩带来较大的波动风险。在失去半数客户后，有信云虽然亏损收窄，但营收也锐减三成。

多点数智和有信云共性的问题是对大客户依赖度较高，这会带来收入集中、谈判能力受限、灵活性降低等风险。同时，过度依赖大客户可能会限制公司的市场拓展策略和产品创新，公司可能更倾向于满足现有大客户的需求，而不是探索新的市场机会。

结语：国产SaaS难回春，“流血上市”路漫漫

2023年4月，国内HR SaaS第一股北森登陆港交所，给众多SaaS厂商打了一针强心剂。也许是看到了上市的曙光，也许是投资者的逼迫，总之，十余家SaaS企业纷纷撰起了招股书，扎堆赴港IPO。

然而一年过去，北森市值蒸发了近180亿港元，陷入亏损泥潭。另一边，扎堆递表的SaaS企业们也鲜少顺利上市，陷入无望的等待之中。

从这些企业的招股书可以看出，它们大多面临盈利能力不足、支出居高不下等难题，难以扭亏为盈。有些企业已开始另辟蹊径，靠营销、助贷等方式赚钱。

“流血上市”不是唯一的出路，国产SaaS企业需要找到一条更适合自己的道路，也许是新的商业模式，也许是开辟新的赛道，在市场逐渐进入冷却期时，稳扎稳打地激流勇进。

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