■检讨2019财政年前表现

在2019财政年，特别是首半年，味之素（AJI,2658,主板消费产品服务组）面对严峻的海外市场挑战，出口销售表现受冲击，主要因为较弱的美元汇率（按年下跌2.2%）以及其他亚洲市场工业原料产品较缓和的需求，负面打击工业领域的销售量（按年下跌3%）。惟幸好赚幅改善稍缓和此利空，因主要原料较低采购成本、国内销售改善，推动消费者业务营收按年增长5%等。

该公司核心税前盈利按年仍取得7.6%增长，营业额增长2.6%以及税前盈利赚幅改善0.7%，惟核心净利成长则平平，因较低税务奖掖所致。

味之素于2014至2019财政年出口销售的5年复合平均成长率达到8.9%，中东的营业额平均年增长10.5%及亚洲区域则增长8.6%，高于国内销售增长3.4%。该公司海外出口表现卓越，因马币兑美元汇率急贬，即2014年的3.203贬至2019年的4.077水平。

■盈利展望

我们继续看好味之素中期成长展望，特别是稳定增长的出口及稳定的国内业务。预料中东市场对产品需求依然殷切，因持有清真认证的产品以及建立中的消费者基础。虽然核心净利的3年复合平均成长率仅为5%，不过，该公司估值不贵、盈利具抗跌性质、以及清真出口导向的向上增长潜能。

出口至中东激增55%

味之素2020财政年首季国内销售额按年下跌8%，惟出口销售却增长33%，特别是出口到中东市场按年激增55%、亚洲区域市场则增长24%，在调整美元基础后仍达到27%的多年新高水平，使首季的总销售年度成长仍达5.6%。今年至今的美元汇率走高5%，我们相信管理层的努力加强区域分销网，使出口表现强劲。

国内推新产品有助推动营收

该公司的新产品将推动国内销售量，营运改善将支持赚幅。我们认为，除了改善出口销售动力，预料国内推出新产品——“师父的味道”等，将有助推动2020财政年营业额成长，以及本地消费开支保持健全。预料赚幅将保持稳定，特别是货币汇率波动将可能影响原料成本。管理层将持续专注增强赚利，主要通过加强价值链以及供应链的效率。

预料该公司2020财政年盈利增长将达到3%，通过国内外市场更好的销售表现，若是投资收入保持在2019财政年水平则或可达7.1%。

工厂搬迁对盈利影响微

该公司的工厂搬迁将对盈利影响轻微。该公司将在森美兰州的Enstek科技园建新工厂，预料在2022财政年完成，使现金储备金及投资收入减少。我们之前曾预料2019至2022财政年盈利复合平均增长率，将低于5年平均成长率14.4%。新工厂将使产能增加20%。

一旦工厂搬迁，目前该公司管理层尚未决定现有旧古仔路土地的用途（截至2019财政年净账面值为2710万令吉）。

■森州新工厂有望推动长期业务成长

味之素在森州的新工厂将足以应对未来10年的扩充计划，除了推动改善营运效率，该公司将在Enstek科技园的新工厂提升机械，以及将它成为清真中心，以提供基建加强生产及发展符合清真的产品，供应国内及中东市场，以及扩大产品组合。

加强生产清真产品

该公司新厂完成后的中期里，大马味之素将可通过邻国联号公司生产设施，以达到增加出口需求，如印尼的生产工厂，后者也是味之素集团另一家拥有清真工厂的旗下公司。同时，森州新工厂将拥有减少排碳功能，因转向使用天然气及再生能源如太阳能等。

■估值与推荐

我们预测味之素2020至2022财政年3年核心净利复合平均成长率达4.6%，主要是较低的投资收入，而营业额及营运盈利的3年复合平均成长率则分别为4.8%及7.5%。这使到2020至2022财政年的每股盈利预测保持不变。若2020财政年首季的强劲出口销售的动力可维持，料使盈利存有潜在扬升空间。

我们将中东出口销售复合平均成长率定在5.3%，比国内及亚洲出口销售的复合平均成长率5.0%及4.0%稍高，预料2020年美元兑马币汇率将平稳在4.10水平。我们将味之素的评级保持在“买进”，未来12个月的目标价则下调至19令吉80仙，或等于2020财政年预测本益比20倍（从之前为22倍），与3年平均预测本益比一致。

这反映味之素的适度盈利成长，特别是全球贸易情绪紧张所造成的下行风险，将负面冲击其产品的出口需求。惟我们还是看好其具抗跌能力的业务、清真产品的成长潜能，以及比其他饮食业同侪的估值较低。同时，该公司在日本上市的母公司2020财政年本益比估值21.7倍比它拥有25%溢价。

我们认为，投资者值得注意的潜在下行风险，包括较弱的出口销售、比预期高的原料成本，以及全球宏观经济情况下行等。