Results

• Reported  4Q14  core  earnings  at  RM1.3bn,  bringing  FY14 earnings  to  RM5.4bn  (after  adjusted  for  tax  reversals), higher  than HLIB’s RM5.0bn.

Deviations

• Lower  than  expected  operational  cost  (fuel  costs), depreciation  and net interest expenses.

Dividends

• Final  single  tier  dividend  of  19sen.  Full  year  net  dividend  of 29sen, slightly behind HLIB’s expectation of 30sen.

Highlights 

FY14  revenue  increased  by  15.2%  yoy  due  to  tariff adjustments  of  14.9%  in  Peninsular  and  16.9%  in  Sabah effective  1  Jan  2014  (implementation  of  IBR ),  as  well  as higher  recognition  of  other revenues.

The  adjusted  FY14  EBITDA  margin  dropped  slightly  yoy due  to  higher  priced  LNG  and  gas  fuel  as  well  as discontinuation  of government  compensation post tariff  hike.

Despite  the lower coal price situation, TNB still suffered  from cost  under-recovery  of  ~RM600m  due  to  higher  utilization of gas  and  alternative  fuels  and  high  LNG  price  at RM47.2/mmBtu  (vs.  benchmark  RM41.68/mmBtu).  TNB  is still  in  discussion  with  the  government  for  the recovery, with suggested  options  include  offsetting  against  the  RM600m savings  from  IPPs  capacity  payments   (PPA  extenstion under  Track 2 program).

Power  generation  from  Tg  Bin  and  Jimah  has  improved gradually  in  2H14  (see  figure  #5).  Both  power  plants  are taking  turn  for  scheduled  maintenance  shutdown  from  Oct 2014  to  Jan  2015.  Management  guided  for  higher  mix  of coal  power  generation  in  FY15-16,  due  to  improved availability   of  Tg  Bin  and  Jimah  as  well as commencement of Tg Bin Extension and Manjung  4.

We  are  not  overly  concern  on the delay of tariff adjustments under  IBR  implementation  as  current  coal  price  below US$70/mt  as  well  as  improvement  in  coal  power  generation mix are  working  in  TNB’s  favour  (lower  fuel cost).

Risks

• Disruption  in gas supply.
• Government  delay tariff revision.
• Unscheduled  power  plant shutdown.

Forecasts

• I ncreased  FY15-16  earnings  by  9.9%  and  9.5%  after accounting  for  lower  coal  pric e  and  improved  coal  power generation  mix. We introduced  FY17 earnings  at RM6.1bn.

Rating

BUY

• Positives  – Implementation  of  IBR  and  FCPT  mechanism  which eliminates uncertainties about future  earnings . Earnings  neutral  from higher  LNG charges.
• Negatives  – Decision on tariff  revisions  depends  on the government.

Valuation

• Despite  short  term  uncertainty  on  IBR  implementation,  we maintained  positive  on  TNB  with  higher  Target  Price  of RM15  (from  RM13. 80)  based  on  DCFE,  after  roll  forward our valuation into FY08/16 and earnings  upward  revision.

Source: Hong Leong Investment Bank Research - 3 Nov 2014