吉隆坡甲洞（KLK,2445,主板种植组）

主评：安联投行

投资焦点

●2018财政年首7个月鲜果串产量走高2.1%，全年产量可达标。

●原棕油价格滑落，拖累2018财政年盈利败退，产量增加或制造业务回扬，无法全面抵销不利冲击。

●下砍2018至2020财政年的3年财测各10、5和2%，目标价23令吉80仙，维持持有评级。

￭公司背景

吉隆坡甲洞的核心业务是种植业，拥有27万公顷油棕与橡胶园丘，遍及大马、印尼和利比亚。其他业务还包括制造业（油脂化学）和产业发展。

￭业务进展

种植业产量温和增加，2018财政年首7个月，鲜果串增长2.1%，至年杪可望微幅加速至1.5%。在第四季产量改善下，全年鲜果串成长4.1%目标可达。该公司向REA控股收购PT PUTRABONGAN JAYA计划预计在今年第三季完成，料可增加7482公顷种植地库。然而，由于成熟面积只占集团总地库的1%，相信不会大幅提高鲜果串或原棕油产量，到2019财政年，产量增长预测由4.7%微幅上修至4.8%。

大马最低薪金上调，将影响种植业务，集团旗下大马园丘的人力估计达1万3000人。政府预估在8月份公布最低薪详情，以兑现大选承诺。目前，政府正与相关机构商讨，相信受影响领域如种植业者，也会受邀给予谘询，以便政府作出最后决定。最低薪金制若有调整，将冲击吉隆坡甲洞2019财政年起的表现。目前，我们已把人力成本上调（7.5%）纳入考量。每公顷人力成本走高3%，将使2019财政年核心盈利减退1.4%或1600万令吉。

在保守估计下，我们下调2018至2020财政年的盈利预测各10、5和2%；下调种植业务营运盈利14、7和2%。我们也已把收购计划考量在内。总的来说，2018财政年核心盈利下调9%。原棕油价格上涨将使该公司获得重估，因当前产量的增加尚不足以提振盈利。我们下调目标价至23令吉80仙，保持“持有”评级。

￭重要数据一览

原棕油价格：吉隆坡甲洞是一家原棕油产品的垂直综合生产、加工及经销商。超过三分二的营运盈利是来自原棕油、棕仁油的销售和原棕油贸易，其余则是下游产品。基于种植业务主导贡献，原棕油价格的波动将左右集团的盈赚能力。

种植产量：该公司油棕树树龄可说处于盛年，透过在大马持续翻种和过往在印尼的扩张，2019财政年可望有额外9000公顷的成熟园丘，意即增加5%。在这期间平均树龄12至13年的估算下，鲜果串成长料达4.5%。这项估计是以大马翻种（每年6000至9000公顷）和印尼无新种植计划为依据。

下游赚幅：吉隆坡甲洞的制造业大多以工业用途的油脂化学产品为主，而在原棕油价格走疲下，必须与当前较为廉宜的石油化学产品相互竞争。与此同时，中国经济成长放缓，加上甘油因印尼B20计划而供应过剩，可能拖累吉隆坡甲洞旗下的油脂化学业务赚幅走低。

此外，印尼出口税也可能导致原棕油销售价低于大马同侪。换句话说，该公司印尼园丘的贡献将相对降低。出口税也将使印尼提炼商取得较高赚幅，主要是因为原棕油与下游产品的税务不同。

地理分布：吉隆坡甲洞的营业额来自世界各地，在2017财政年，大马仅贡献13%，欧洲占22%，其他亚洲地区则占营业额的60%。

这也意味着吉隆坡甲洞的产品需求主要是由亚洲国家经济成长所主导，而先进国的经济复苏，如美国，影响层面较低。值得注意的是，棕油加工竞争对手如丰益国际（WILMAR）、IOI集团和EMERY，也对亚洲市场虎视眈眈，相信在各家激进的产能扩张下，市场竞争将更严峻。

￭财务状况

截至2017财政年，净负债股权比为0.21倍，维持在近几年的0.3倍以下水平。假设没有重大的资本开销，预估将于2019和2020财政年进一步下滑至0.1倍水平。

未来数年，集团资本开销预计每年不超过7亿令吉，比过往数年的逾8亿令吉为低，因而，未来数年可望出现强稳的现金流，进而降低负债水平。

￭股价驱动

基于难以在现有地库作出庞大面积的新种植，该公司可能寻求“向外发展”的机会，而负债比低落让该公司得以实现有关计划。

￭主要风险

原棕油价格若走稳，可带动盈利表现胜于预期，而美国shale gas扩展造成能源价格走低，料冲击生物柴油的需求。此外，美元震荡也将打击所有种植业者的盈赚能力。

我们假设的数据，是以新种植和翻种计划为根据，若有关计划延搁，将影响我们的估值，因产量成长将放缓。

印度的棕油进口税若调高，或印尼/大马出口税结构变动，均将影响原棕油与精炼棕油的需求。

天候变化，不论是艾尔尼诺或拉妮娜，均将影响鲜果串收成率。

http://www.sinchew.com.my/node/1783582/抗跌保守．吉隆坡甲洞财测下调