今年上半年國人最關注的經濟動向之一，應該是“馬幣又跌了”。萬物皆漲價，馬幣獨貶值。躺在我們戶頭的令吉看似原封不動，截至6月30日，兌美元匯率一年降6.20%，半年降5.98%，一度逼近4.70令吉水平。

不止不敵美元，上半年馬幣在東南亞的新興市場貨幣之中，是表現最差的一家。其實匯率在市場上自由浮動，由供需決定價值，受不同因素和情況影響，起落是常事。國家銀行一再強調，我國經濟成長強勁、通脹率比區域各地溫和、失業率低，整體基本面良好，匯率應該繼續由市場決定。

然而，這個情況或許讓人不解，既然馬幣屬於經濟和通脹友好型，為何表現波動起伏？

這波跌勢並不是今年才浮現，而是始於2022年的年中。去年貶幅更大，從4.20水平，貶至11月4日的4.7485令吉，跌幅約13%，也是過去12個月的最低點。

眼看就要跌破1998年亞洲金融危機的4.88歷史低點之際，去年11月24日來了催化劑──全國大選落幕，馬幣一天內回漲1.78%。

跨年後，今年初以1美元換4.40令吉，2月頭升至4.26令吉水平，原以為穩了些，不料5月又再度往低走，跌至6月尾的4.67令吉，截至7月21日雖回升至4.55令吉，仍貶3.4%，跌得多起得少。

去年，馬幣對比其他主要貨幣的匯率表現還算不俗，全年兌英鎊漲了約5.70%、兌歐元升0.74%、兌澳幣起1.22%。

今年不進反退，上半年馬幣兌英鎊跌幅高達12%、兌歐元降約9%、兌新幣跌約5%、兌印尼盾貶10.60%、兌泰銖挫2.6%。在所列出的10個經濟體（圖2），唯有兌日圓仍升值約4%。

捲入美國升息週期

歸根究底，馬幣走低，是美國聯儲局連環升息而引發，這是最主要並直接的影響。

“馬幣這波貶值路線，始於去年美國進入激進升息週期，也就是‘鷹派’升息。”大馬評估機構（RAM）資深經濟學家兼經濟研究部主管溫凱傑告訴《投資致富》，本輪情況和去年下半年如出一轍。

去年5月起，聯儲局多次調高聯邦基金利率（FFR），從2022年3月到2023年5月，一共升息5%或500個基點，出乎市場意料，其中4次大步調升75個基點或0.75%；而大馬國家銀行每次上調隔夜政策利率（OPR）25個基點或0.25%，一年裡調漲1.25%。

溫凱傑說，這導致2022年下半年大馬和美國的利率差異急劇變化。截至7月初，聯儲局利率為5.25%，而大馬隔夜政策利率維持在3%。兩國利率地位對調，原本美國利率低於大馬，現在變成超越大馬，也就是“負利率差”。（圖5）

“利率走高，資金被吸引到美國市場，美元需求增多並升值。相對地，較低利率削弱了大馬市場的吸引力，影響了馬幣價值。”

溫凱傑說，今年初，市場人士還以為聯儲局會提前轉向鴿派或開始降息，馬幣因此出現喘息空間，1月時大幅升值至4.25令吉左右。

“但後來證實，這只是暫時緩和。美國5月再升息，而且暫停升息的說法已被聯儲局駁回，之後美元又進一步走強。”

他指出，直到最近，聯儲局還在暗示會再加息。這意味著，升息週期一日未完，馬幣還是可能再走弱。

美元vs利率vs通脹背景

話說美國多年一直維持超低利率。在2008年，為了提振經濟還一度降息至0到0.25%，到了2015年才展開3年的加息週期，那年馬幣兌美元感受到震動，全年跌幅高達22.86%，從3.50令吉貶至4令吉30仙水平。到了2018年，一度回升至3令吉80仙水平，之後大部分時間遊走在4令吉以上，回不去3字頭。

到了2020年，冠病疫情爆發阻擾全球經濟活動，多國為了刺激消費而降低政策利率。經濟活動重開後，在超低利率情況下，美國經濟過熱，加上供應鏈受阻等問題，引發高通脹，2022年6月美國消費價格指數（CPI）按年上漲高達9.1%。

為了抗通脹，聯儲局採取貨幣緊縮政策，以升息為手段，誓要把通脹降至2%。2022年的升息週期由此展開。在一般情況裡，中行升息後，金融機構的貸款和存款利息隨之調高，促使人們多存錢少花費，達到緩和通脹效果。而其債券市場也相對有較高的回報，吸引外國投資者進場，是一種避險行為，由不同市場的貨幣利率差異引起。

反觀大馬，國行的隔夜政策利率，從2008至2019年，多年內平穩地介於2.25%至3.5%之間。國行也在2020年時，4次降低利率共1.25%，從2019年的3%降至1.75%。經濟重開後才逐步把利率回升至疫情前的水平。

升息力度不如人

去年美國邁開又快又大的升息步伐，讓其他經濟體的中行措手不及，有的還在考慮是否應拼全力加息，尤其是新興市場，經濟活動才剛重開就上調利率，恐怕有損復甦力度。然而觀察一年下來，多個東南亞新興市場終究還是走上了大幅升息之路。

“目前除了日本和泰國，大部分亞洲市場的利率都比我們高。泰國利息雖較低，升息幅度比我們大，”中總社會經濟研究中心（SERC）執行董事李興裕對《投資致富》指出。

這是馬幣表現相對較差的主因之一。根據對比的12個經濟體（圖4），大馬無論是利率水平和升幅都靠後。

去年5月至10月，印度通脹率在6.7%至7.7%，該段期間印度儲備銀行將其基準政策回購利率（repo rate）提高3次，累計加息1.5%，每次0.50%，從4.4%放膽加至5.9%。今年2月其利率維持在6.5%。而印度盧比兌換美元跌幅隨之收窄，上半年兌美元匯率甚至升值0.8%。

再看印尼，其通脹高峰期在2022年9月至2023年2月，介於5%至6%，該段期間印尼中行將關鍵7天逆回購利率（key seven-day reverse repo rate）從3.5%升至5.5%，其中有2次升息50個基點或0.5%。目前其利率在5.75%。而印尼盾兌美元匯率在上半年升值3.9%。

“貨幣的表現不僅受到經濟狀況、外部環境和國內資產是否亮眼等因素影響，利率差異更是要素之一，”馬來亞銀行集團全球市場外匯研究與策略主管安迪蘇帕特（Saktiandi Supaat）指出。

“大馬的經濟可能比其他國家表現更好。但是，當其他經濟體的利率更高，就可能使人家的貨幣相對更具吸引力。”

為何國行不激進加息？

與歐美和大部分新興經濟體不同的是，由於有補貼和頂價機制，大馬通脹率相對其他新興市場明顯較低，過去一年的最高通脹紀錄是去年8月，消費者物價指數（CPI）按年上升4.7%，之後每月下降。截至5月，CPI放緩至2.8%。反觀美國，其5月的CPI雖有放緩，仍在4%高位，截至6月達3%。

大馬國行在5月時特別解釋過，隔夜政策利率（OPR）是根據本國經濟前景及通脹率預期而決定的。上調利率的時序及強度，並不跟隨任何國家。

換句話說，美國有大幅度加息的理由，而我們沒有。

或許有人問，馬幣和其他貨幣一定要看美金臉色嗎？確實是，美國是全球主要的消費市場，而美元是跨國貿易及金融交易貨幣，即便有的貿易不涉及美國，美元仍是全球最重要的計價單位和結算貨幣。

長期結構 慢性影響馬幣

“貨幣價值受到兩大情況影響，即週期性短期因素，以及結構性長期因素。一個經濟體的政策和結構，會在長期影響一國貨幣趨勢，”資威創辦人陳鼎武近期在其平臺視頻解說馬幣走向時指出。

他認為利率調整是短期或週期因素，因為利率不會一直停留在某個水平。例如，當美國經濟放緩或通脹降低，情況就會逆轉，從升息變成降息，屆時美元走低，馬幣就會回升。

縱然大馬去年經濟強長8.7%，今年首季有5.6%，常年有貿易盈餘，然而當中的結構不能忽略。

“要看國家經常賬戶（current account）是盈餘或赤字，這是決定匯率長期走向最重要因素之一，特別是對發展中國家而言。”

查看一國的國際收支平衡（balance of payment），就可以看到其經常賬戶、出口和進口貿易表現，以及外國直接投資（FDI）、資金流入或流出狀況。這些數據都是影響貨幣需求和價值的蛛絲馬跡。

經常賬戶盈餘收縮

大馬目前的經常賬戶雖然錄得盈餘，但是盈餘度在下降。

經常賬戶由幾個部分組成，即商品和服務業的進出口、第一級和次級收入。通常關注的是進出口，若出口價值比入口價值高，即是有盈餘。

根據大馬統計局數據，2023年第一季，經常賬戶盈餘降至43億令吉，是去年第二季以來的最低額度。當中，僅商品賬戶有盈餘，但是按年在減少。而服務業賬戶仍是赤字，當中的旅遊業是支柱，盈餘卻縮減，這意味著，要賺旅遊外匯加強馬幣還有待努力。

而且，第一季的經常賬戶盈餘，僅佔國內生產總值（GDP）的1%，對比去年第一季的5.9%，大為減少。對比印尼的經常賬戶盈餘，雖然僅佔其GDP的0.9%，卻是連續7個季度盈餘有增長。

外國直接投資素質

外國直接投資是國家重要資本來源之一，能轉化為經濟發展，促進各個產業增長，有助支撐本幣。然而統計局早前公佈，第一季直接投資淨流入額（net inflow）120億令吉，較上一季的192億令吉以及較去年第一季的277億令吉為少。

世界銀行資料顯示，2022年外國直接投資淨流入佔大馬GDP約3.7%，2021年是5%，疫情前約2.5%。這個水平，遠遠低於鄰國新加坡，其外國直接投資淨流入佔GDP高達30.2%。

比起印尼、印度和泰國，我國的直接投資淨流入佔GDP比例算是最高。不過，談到外資對經濟發展的實際作用，陳鼎武在其平臺指出，投資有不同類型，雖然能帶動國內增長，但卻不一定有助提升質量。

“好的投資應該是注入到科技發展，或更復雜的服務類型。當資金流入科技企業和工廠或先進行業，不但直接有利於經常賬戶，長遠能帶動我國往高處發展，同時能提升本幣價值。”

他也提出，大馬的政策和人力資源庫，是否有足夠的技能來吸引優質的外國直接投資？這是要努力的事項。政府要吸引投資，則要解決長期結構問題，提升經濟素質，否則馬幣仍有很長時間回不了頭。

大宗商品價格疲軟

溫凱傑還指出，影響馬幣另一個原因，是全球油價疲軟。

“眾所周知，大馬是石油生產國。石油收入佔政府總收入很大部分，因此馬幣通常也會受到石油價格變動的影響。”

大華銀行經濟學家吳美玲認為，預計大馬經常賬戶盈餘收窄、與美國利率繼續存在負利差，以及全球能源價格在低位，都將會限制馬幣近期反彈。

統計局資料顯示，截至5月，我國出口和貿易盈餘連續3個月萎縮。雖說是受全球經濟不明朗衝擊，導致電子電器產品、棕油及石油的海外需求受阻，然而出口降則會拉低經濟成長，給本幣壓力。

僱員公積金局首席策略員諾希山胡先日前就坦言，液化天然氣、棕油和原油出口佔了大馬貿易盈餘高達70%，其價格走勢會直接影響貿易基本面以及馬幣情緒。

政治實力帶來信心

2015年那輪馬幣貶值，以及過去一年的走低，除了是美國進入升息期引致，還有一個相同情況，那就是大馬發生政治動盪。2015年前後一馬公司弊案揭開、2022年全國大選，而2023年6州同時舉行州選。

與經濟實力類似，一個國家的政治狀況，也會對貨幣價值產生長期影響。政府穩定、政策穩定，意即國內經濟衝擊較小，往往能吸引外國投資。

李興裕解釋，新政府剛上臺不久，加上州選未明，在這樣的情況下，有的外國投資者會觀察一段日子後，才決定是否進來投資。

不過他指出，主要還是要看利率和經濟基本面，不能把貨幣的疲弱因素全部怪在政治不穩。

“當然，若我國整體展望好，讓人有所寄望，就會吸引外資，本國出口商和人民也會盡量保留本幣，貨幣價值就有望走高。”

◆下期預告

在外圍不利和國內政策結構夾攻下，馬幣翻了個跟斗。除了上述因素，人民幣走弱也是一大影響關鍵。此外，大馬國人羨慕的強穩新元、墊底的日圓，對馬幣走勢有一定的啟發，留待下一回探討。

https://www.sinchew.com.my/20230724/马币贬形记（四之一）经济与通胀向好-马币却贬/