恒安国际(1044-HK)創立於 1985 年，是生活用紙和婦幼衛生用品製造商，於 1998 年 12 月 8 日在香港聯交所上市。

2011 年 6 月 7 日，恒安國際入編香港恒生指數成分股。公司旗下擁有安爾樂、心相印、安兒樂等三枚中國馳名商標，婦女衛生巾、嬰兒紙尿褲、生活用紙三大主導產品，市場占有率在中國大陸市場居前。

它是在港上市的股票恒安國際 被做空機構 Bonitas Research指其偽造的衛生巾業務盈利能力、偽造的銀行存款，以及意圖是讓內部人員從「騙局」中獲利，最終犧牲投資者的利益。

報告指出，中國衛生巾市場已飽和，但恒安國際 2018 年上半年卻聲稱經營利潤率可達 51%，而同業則只有 15%。此外，恒安衛生巾產品業務的資產歷史回報率同樣值得懷疑，在 2016 年該回報率曾達高點 72%。

Bonitas Research 認為，此次造假是經過精心策劃的，利用一系列公司間的相關交易，人為誇大利潤，以掩蓋虛假的現金餘額。

沽空机构Bonitas Research称“我们正在沽空恒安，因为我们认为恒安自 2005 年以来已经伪造了人民币 110 亿元的净收入，这在资产负债表上表现为虚假现金。鉴于恒安负债累累的现状，我们认为其股权价值最终接近于零。”

這報告一出，恒安国际股價大跌，並暂停交易。

恒安国际对智通财经表示，“对沽空报告已知情，正在进行处理。”截至发稿，恒安国际未对此事件做后续说明，而其股价现跌幅已经超过了6%，流出资金超过1.9亿港元。

如下圖！

恒安国际好多年以前，我看過，財務數據很漂亮。

但因為我是小散戶，所以不可能全面分析它。

如 Bonitas Research 指出，恒安國際 經營利潤率可達 51%，而同業則只有 15%。

因為恒安国际的業務在香港是內地孤狼，所以我無法和中國內地同行比較。這點就是小散戶分析股票基本面會面對的困難的一點。

不過比起喜歡報喜不報憂的人，我更在意負面消息，因為好消息都反應在市場價格上了，我何必求錦上添花呢？

所以我翻查了恒安国际的數據，看是否能找出蛛絲馬跡。

下面是恒安国际的財務數據。

要了解如何化繁為簡，Step by Step 分析公司帳目的方法，請閱讀我寫的《股票真智慧》一書。

眼睛掃描一下，在沒有同行對比情況下，恒安国际財務沒有什麼舞弊破綻。

唯一數據弱點，就是資產週轉率（Asset Turnover）

要觀察企業帳目是否可靠還有一個方法，不過要自己計算就很麻煩。

就是以 Balance Sheet 中的各種項目，以百分比來顯示，如果該項目某比例忽然變動大，就要分析其中原因。

以恆安國際的 Balance Sheet 中的各種項目百分比計算，如下：

從表上看，主要變動在 Cash & Short term Investments 和 Short Term Debt。

這就有點奇怪了！

因為它的硬體設施（Net PP&E）佔 Balance Sheet 比例在往下跌，再看回上一張財務數據，顯然恆安國際在硬體的資本開支投入資金連續幾年在減少。

在沒有家大投入資本開支的推測，多數是認為成長空間有限。

竟然沒有增加資本開支，所以長期債務項目佔 Balance Sheet 比例減少。

竟然沒有投入大量資本開支，那為何增加這麼多 Short Term Debt？

Short Term Debt 增加自然會使得帳目上的現金（Cash & Short term Investments）增加，所以現金增加並不全來自經營收入。

不過，恆安國際派息率佔營盈餘的一半以上。

Short Term Debt 通常是為了流通性，並不是為了投資。

如果看仔細一點，恆安國際2013-2017年的新增貸款，分別是：

2013年 15,417,882

2014年 15,767,251

2015年 15,000,804

2016年 20,445,426

2017年 22,482,231

同時期的償還貸款分別是：

2013年　-12,409,891

2014年　-14,910,530

2015年　-18,370,356

2016年　-15,183,898

2017年　-18,766,489

恆安國際幾乎每年借多少錢，就還多少錢。

我是不喜歡看見這樣的情況，因為你竟然有能力還，為何不直接還清，何必讓短期債務滾動週轉呢？

通常看見這樣的帳目我都有一絲疑慮。

恆安國際於２０１４年後，成長已經陷入停滯。

如果說要財務舞弊的話，這舞弊似乎沒有達到一般誇大利潤的目的。

根據 Bonitas Research 的說法，恒安國際偽造的衛生巾業務盈利能力（誇大營業額），但恒安國際的營業額數據並沒有出現增長？

偽造的銀行存款這方面，恒安國際有短期借貸是公開的，但其現金及銀行結存 ５年並沒有什麼改變。除非這５年借的錢有其他方面所耗。

而說恒安國際聲稱經營利潤率可達 51%，而同業則只有 15%？但根據呈報的財務報告，都是２０多％而已，並沒有５１％。

Bonitas Research 認為资产负债表上表现为虚假现金，公司负债累累的现状，故認為恆安的股权价值最终接近于零。

財務舞弊是虛弄數字，而不能隨意說１０００不好，把數字改為１５００。所以就算是舞弊也有規則的。

因為我直接根據 Balance Sheet的數字，單單流動現金剛好和短期債務加總長期債務，因此我認為 Bonitas Research 說恆安的股权价值最终接近于零，是嘩眾取寵。

總結：

恆安國際到底有沒有財務舞弊？

這點我不敢肯定，雖然它的帳目有部分給我感覺不舒服。

但我認為就算有，也沒有 Bonitas Research 說的那樣誇張。

真相如何？

追下去吧！