预测下一次危机-无论是金融还是经济上的-是蠢人才玩的游戏。无可否认，每次危机总会制造出几个曾经正确发出过预警的先知。

但先知之所以是先知，是因为他们早前都被忽视了（因此才发生了危机）。而当代的预测记录中也包含着有一条注意事项，那就是正确地预测了一场危机的人很少能正确地发现下一场危机。

而对此经济学家所能拿出的最佳举措就是评估脆弱性。

对实体经济或金融市场失衡状况的稍加检视就可以感觉到重大冲击的潜在后果。

只要一点风吹草动就可以在脆弱的经济体和市场引发回调。

但这种小打小闹的回调其实与真正的危机相差甚远，因此冲击的严重性和脆弱的程度才是关键：只有高度脆弱的系统遭遇巨大冲击才会引发危机。

央行过度“放水”

从这个脉络来看，我最担心的脆弱性来源就是中央银行资产负债表的过度扩张状态，原因有三：

首先，中央银行的资产负债表无可否认地膨胀了。各主要央行-美联储，欧洲中央银行和日本银行-在2019年11月时的总资产为14.5兆美元（约60.9兆令吉），仅略低于2018年初的峰值（约15兆美元或63兆令吉），更相当于危机前水平（4兆美元或16.8兆令吉）的3.5倍以上。

用资产规模与各个经济体的经济规模来做比较，也可以得出类似的结论：日本以名义GDP的102%居首位，其次是欧洲央行的39%，美联储仅为17%。

其次，央行的资产负债表扩张本质上是一次失败的政策试验。虽然此举无疑在10年前2008年末2009年初的危机深渊中成功稳住了市场崩盘，但却未能为强劲的经济复苏提供动力。

各大央行认为在危机期间行之有效的做法，在复苏期间也该同样奏效。然而事与愿违，从2008到2018年间美国，欧元区和日本的名义GDP总额增加了5.3兆美元（约22.26兆令吉），仅相当于同期各国央行资产负债表10兆美元（约42兆令吉）扩张额的一半左右。

余下那4.7兆美元（约19.74兆令吉）在功能上等同于大规模流动性注入，也正是注入在几乎整个后危机时代一直支撑着资产市场。

第三，自欺欺人的央行再次提高了资产负债表扩张的赌注，以期刺激死气沉沉的经济复苏。

美联储在2018年底的转向起了带头作用，它首先放弃了原本计划好的基准政策利率正常化方案，然后在资产负债表从2017年中到2019年8月间稳步减少之后允许其再次增长（据称是出于储备管理需要）。

而资产购买一直都是日本央行的优先事项，被视为“安倍经济学”通货再膨胀方略的关键要素。

最近就任欧洲央行行长的拉嘉德--也是世界上最新上任的央行行长--则迅速表态强调欧洲货币当局将“尽一切手段”--其中大概也包括资产负债表。

美股回调几率大增

那么所有这些为何都有问题的呢？毕竟在这个低通胀时代，以实现通胀为目标的中央银行似乎根本无需担心会在非常规货币调节方面继续犯错，无论是传统的（设定近零基准政策利率）还是非常规的（资产负债表扩张）。

而问题则某种程度上在于央行稳定价格的政治任务本身--这个货币政策之锚长期存在，但如今已经不合时宜了。

这项任务已经与长期低于目标的通胀率以及不断增加的金融稳定风险严重不同步。

美国股票市场的潜在不稳定就是一个很好的例子。根据一组由诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒（Robert Shiller）提出并被广为引用的指标，当前股票价格相对其排除周期性因素后长期收益的比值，要比1950年以来的平均水平高53%，比2009年3月以来的危机后平均水平高21%。

因此，除非出现经济和收益增长再次加速或者美联储新一轮资产负债表扩张，否则美股不太可能进一步大幅增长。

相反，另一种与众不同的冲击--或是突发的通胀再加速以及相应的利率上涨--将显著增加被高估的美国股票市场出现大幅回调的可能性。

问题还在于过于接近停滞的疲软实体经济。

国际货币基金组织最近将其对2019年世界GDP增长的预期下调至3%，介乎于3.5%的40年趋势和通常与全球性衰退相关的2.5%门槛之间。

全球货币政策失灵

随着年末临近，美国的实际GDP增长估计会停留在2%以下，而欧元区和日本2020年的增长预测还不足1%。

换句话说，主要发达经济体在金融市场被高估的同时仍然依赖着一个失败的货币政策战略，还缺乏急需的增长缓冲。

在这样一个脆弱的世界中，2020年的危机爆发只是弹指之间的事。

尽管有玩蠢人游戏的风险，但我最关注的是三个“P”的问题：保护主义（protectionism），民粹主义（populism）和政治失能（political dysfunction）。

持久的贸易保护主义倾向尤为令人不安，特别是在美中之间达成一个空洞的“第一阶段”贸易协议之后。

印度总理莫迪仿似十字军东征的“印度教国家”运动，很可能是全球民粹主义浪潮中最令人不安的事态发展。

而波及甚广的弹劾事件则使得华盛顿的政治失能状况进一步进入了未知领域。

而危机的出发点也很有可能是其他一些什么东西--甚至根本不会出现任何冲击。

但是对脆弱性的诊断需要认真对待，尤其因为可以从三个角度（即实体经济、金融资产价格和误导性的货币政策）来对其进行验证。

只要对这三个混合因素稍加冲击，2020年的危机就将很快到来。

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