中国的增长模式正在发生根本性的变革。

在几十年来主要依靠外需拉动经济增长之后，中国政府开始采用一种由内部和外部需求共同驱动的“双循环”模式。

其目的是让中国经济更具韧性，更不易受到外部冲击的影响，但当前的结构转型遇到了几个非常规重大障碍。

1979年邓小平启动“改革开放”时，中国奉行的发展战略以日本和韩国等成功的东亚经济体为蓝本：欢迎外国直接投资，扩大跨境贸易联系，利用低劳动力成本支持制造业，并利用外部需求推动增长。

在过去的40年里，进入中国内地的外国直接投资中约三分之二经香港流入，使中国能够将比邻香港的广东和其他沿海省份转变为全球供应链枢纽。

随着中国工业化进程的推进，收入和财富不断增加，中国工人转而成为商品和服务的消费者。其结果是对外贸易依存度从2006年的67%的峰值下降到今天的不到35%，尽管中国仍然依赖外贸行业提供一些就业机会。

建筑金融奠基房市

中国发展制造业的同时，也投入巨资支持建筑业和金融业，从而为充满活力的房地产市场奠定了基础。在过去十年中，建筑业、金融业和房地产业的名义年均增长率分别达到13%、14.8%和10.5%。

2021年，建筑业对中国GDP的贡献率为13.8%，房地产行业的贡献率达GDP的7.2%，但2022年降至6.1%。如今，住房资产约占家庭财富的70%，对消费有重要影响。此外，房地产贷款占银行信贷总额的27%，这意味着一个蓬勃的房地产市场对金融稳定也至关重要。

房地产市场的快速增长，可以部分归因为一种香港首创的地产融资方式。地产开发商不是在项目竣工后才收回投资，而是在竣工前就开始预售商品房。

这使他们不仅能够利用银行抵押贷款在施工过程中释放的资金（施工提款），还能利用购房者的首付款为项目融资。从2015年到2022年，首付和抵押贷款在开发商总资金中的份额从62.4%增加到80.4%。

但这种做法存在风险。在商品房竣工前就达成交易，开发商和购房者实际上就将自己置于利率上升和房价增长放缓的风险之下。

美债沉重发展商陷困

利用海外美元债大量融资的地产开发商，尤其容易陷入困境。当美国通胀飙升迫使美联储开始大幅加息时，这些借入美元债的开发商面临痛苦的债务危机。

去年，主要房地产开发商面临一系列违约事件，迫使地方政府进行干预，以保护受影响的购房者的权利。

房地产行业的困境已经对中国财政带来了相当大的挑战。2021年，房地产直接税占中央税收的16.9%，占中国地方政府税收的24%。但是，房地产价格的下跌已经挤压了这些收入。

2022年，国有土地出让收入下降了23.2%，导致中国的国家预算收入下降了20.6%。土地出让收入的下降也削弱了地方政府支持增长的能力，例如通过城投平台融资变得越来越困难。

经济内外循环放缓

中美关系的恶化以及冠病疫情造成的经济活动停顿，进一步阻碍了中国的结构转型。事实上，经济的内外循环都明显放缓，损害了家庭、企业和各级政府的资产负债表。

上个月进口和出口分别下降4.5%和7.5%。目前中国创造就业机会的速度不足以吸收应届毕业生的供应量：截至上个月，约有600万年轻人（16-24岁）失业，占同龄就业人口的20.8%。住房和股票价格也面临压力。

但我们仍有理由期待中国能够从目前的困境中恢复过来。美国国务卿安东尼·布林肯最近对中国的访问可能预示着美中关系的稳定，或者至少是暂时避免进一步恶化。

无论如何，中国政府都在致力于刺激就业，稳定房地产行业，管理金融风险，支持技术创新，并鼓励绿色和包容性增长。市场似乎在期待一个全面而有力的刺激经济方案来支持这些目标的达成。

显然，全球经济发展与中国经济的恢复息息相关。中国应对未来挑战的成功与否可能将决定全球经济是复苏还是衰退。

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