今年 9 月 30 日，銀湖資本宣布接受穆巴達拉投資公司（Mubadala Investment），來自阿布達比酋長國主權基金旗下 20 億美元的注資，雙方在現有合作關係上，建立長達 25 年、獨特的長期投資戰略關係。此外，還從銀湖資本股東 Dyal Capital 手中收購銀湖約 5% 的股份。

要知道，穆巴達拉資本先前可是軟銀（SoftBank Group Co, 9984-JP ）集團願景基金第一期的第二大金主。在 930 億願景基金注資 150 億美元，僅次於沙烏地阿拉伯公共投資基金的 450 億美元。莫非穆巴達拉拋棄軟銀有了新歡？

其實，無論是沙烏地阿拉伯公投基金還是穆巴達拉，先前已傳出有意繼續注資願景基金二期，但今年 2 月路透社最新消息傳出，兩位大金主拒絕往二期基金注資，儘管雙方還有持續保持溝通。穆巴達拉為什麼此時選擇跟銀湖投資合作？而且按照雙方聲明，將建立長期的投資策略，銀湖投資用什麼成功吸引了主權財富基金的眼光？

將目光瞄準被低估的成熟科技公司

我們不妨先從銀湖資本說起。Silver Lake （銀湖投資）成立於 1999 年，總部位於矽谷沙丘路上。從成立之初，銀湖就確定目的是向成熟科技公司進行私募股權投資（ PE ），但令當時創投圈耳目一新的是，銀湖希望做槓桿收購（LBO，即Leveraged Buyout），瞄準的對象是：被低估的、成熟的科技公司。

簡單說，槓桿收購是由於併購出價中絕大部分由債務融資組成，剩餘的少量資金由 PE 提供，只要收購方能保證穩步發展，且能償還債務，一定時間內就可以賺取巨額利潤。（想像一下，貸款買房再高價賣房）因為 PE 投資偏後期、資金量又大，所以傳統上並不太採用這樣的做法。

儘管如此，銀湖資本首期 23 億認購資金很快完成了，而且資金來自一眾科技巨頭比如比爾・蓋茲、甲骨文（Oracle, ORCL-US）創辦人拉里・埃里森、通用汽車（General Motors, GM-US）創辦人以及加州職工退休養老金等機構。事實上，能說服這些巨頭們用槓桿收購，而不是傳統較為穩健的方式進行，離不開背後創始團隊的實力遊說。

銀湖資本的創辦人有四位，Jim Davidsion 是在投行負責科技業務的董事總經理、Davind Roux 曾擔任甲骨文執行副總裁，黑石（Blackstone Group, BX-US）集團的 Glenn Hutchins，還曾在柯林頓政府擔任經濟和醫療政策特別顧問，以及曾就職於混合投資基金 ICP，投資老手 Roger McNamee。如今，銀湖資本兩位聯席 CEO 為 Egon Durban 和 Greg Mondre，兩人皆在成立之初就加入銀湖。

兩位聯席 CEO 早在 2007 年時，就上榜了 Dealmakers 40 under 40 榜單，當時 Egon 32 歲，而 Mondre 31 歲。這不得不提一句銀湖資本創立時的人才管理戰略：不設中層，直接讓年輕員工跟投資合夥人學習，直到他們業務成熟，擔當起大任。

▲圖片來源：Fortune

投資風格大膽，投資數量穩健

正如銀湖資本新創時的目標就是私募股權加槓桿，專注的幾乎都是科技領先企業。作為 1999 年成立的資本，銀湖資本投資動作並不頻繁。Pitchbook 數據顯示，成立 21 年來，銀湖資本共投資 380 起，退出 146 起。銀湖資本官網則顯示目前portfolio有 59 家公司。從 2016 年至 2019 年 Pitchbook 評選的最積極私募基金投資榜單上，都沒有出現銀湖資本的身影，但並不妨礙銀湖資本因投資事件在業內逐漸聲名鵲起。

不妨先從銀湖早年一場經典投資案例談起—— 2015 年對摩托羅拉（Motorola Solutions, MSI-US）的投資。從中可一窺銀湖資本的投資邏輯。2015 年，摩托羅拉獲得銀湖資本 10 億美元投資。但銀湖採用PI PE 形式（Private Investment in Public Euquity），更準確說是銀湖以 2 ％的利率向摩托羅拉提供 10 億美元、期限為五年貸款。而且，銀湖資本還有權以每股 68.50 美元的價格將其債務轉換為股票。主導這場交易的是Greg Mondre。

“ 嫁女 ” Skype ： 18 個月持有資金成長 2 倍

另一場關於 Skype 的收購及出售也是一場漂亮仗，更讓銀湖的重要參與者 Egon Durban成名。2009 年，Durban牽頭，與 A16z 、加拿大退休金計劃等組成投資集團，以 19 億美元現金從 eBay（EBAY-US）手中收購 Skype ，買方控制約 65 ％股份，eBay持有剩下的 35% 。

▲圖片來源：Wired

當時， Skype 正經歷跟智慧財產權訴訟和用戶成長放緩的困擾，時任eBay CEO John Donahoe已開始為脫離 Skype ，以及eBay上市做準備。交易完成後， Egon 迅速幫助解決了 Skype 與兩位創辦人的法律訴訟，並將資金投入到研發，在矽谷成立了研發中心。

從 2009 年到 2010 年新任 CEO 到位的兩年中， Egon 一半的工作時間用於考慮 Skype 市場戰略，以及為 Skype 組建新管理層。 2010 年思科（Cicso, CSCO-US）高級副總裁 Tony Bates 擔任 CEO 之前，整個高層團隊 30 人中被換掉了 29 位。2011 年， Skype 以 85 億美元的現金被微軟（Microsoft, MSFT-US）收購， Egon 戲稱好比自己 “ 嫁女 ” 。接近交易的知情人士曾表示，銀湖資本靠這一戰在 18 個月內將其持有資金成長了兩倍。

到了 2016 年，戴爾宣布以約 670 億美元收購美國數據儲存公司 EMC，從而成為全球科技市場最大規模的併購交易。當時，和戴爾一起策劃這筆巨額收購的就是銀湖資本。這一交易額是 2016 年完成的任何其他科技類收購總額的四倍還多。

2020 疫情期間：投資推特，佈局印度

2020 年，新冠疫情成為了黑天鵝事件，但銀湖資本一點也沒有閒著。根據Crunchbase數據顯示， 2020 年前三季度，銀湖共投資 14 起，除了Movable （C輪）不是領投之外，其餘 13 起為領投。其中包括像Ex PE dia（EX PE -US） （Post-IPO）、Airbnb （債券融資）、 Twitter 以及Waymo等知名科技公司，這也非常符合銀湖對出手科技企業的特徵：被低估的、成熟的。

今年 2 月，銀湖對 Twitter 進行了 10 億美元的投資，不僅如此，還幫助 CEO Jack Dorsey抵制了激進投資者對沖基金 Elliott Management發動的 “ 政變 ” ， Elliott 經常有尋求影響公司管理層的動作。除了上述巨頭之外，銀湖資本也對印度科技公司頻頻出手：包括印度電商巨頭Reliance Retail、估值超過千億美元的印度教育巨頭BYJU’S，以及印度最大電信營運商Reliance Jio。可以說，印度是繼美國後，銀湖資本今年投資的第二大目的地。

但銀湖投資團隊在全球業務都設有相關投資負責人， Egon 曾派駐倫敦辦公室，而另一管理合夥人Kenneth Hao則負責亞太區，曾在香港派駐，銀湖參與阿里巴巴（Alibaba, BABA-US） PE 階段的融資就是Hao負責的。事實上，投資件數的增加也跟銀湖資本不斷發起新的基金，以及新基金數量與資本都越來越大。過去 21 年，銀湖資本一共完成五期基金，旗下管理資金從 230 億美元增加到如今 600 億美元以上。

其中， 2017 年第五期基金規模為 150 億美元。第四期基金於 2013 年完成，規模為 103 億美元；第三期基金於 2008 年完成，規模為 93 億美元；第二期在 2004 年完成，規模為 36 億美元，首期基金融資額為 23 億美元。先前，已有媒體透露銀湖資本正在籌備第六期基金， 2020 年第二季度完成，總額籌集 180 億～ 200 億美元。

投資展望：從早期到後期都有可能

此次，穆巴達拉給銀湖資本注資 20 億美元以及收購部分銀湖的股份，並非雙方首次合作。從合作聲明來看，兩家公司先前已在Waymo、印度的Jio Platforms等投資領域進行合作。

那麼，這項長達 25 年投資週期的新策略會給銀湖資本帶來什麼變化？銀湖資本聯合執行長 Egon Durban和Greg Mondre表示，這一創造性結構將帶來更大的靈活性，使其可以利用各種投資機會，包括那些超出現有資金授權範圍的投資機會。具體到投資內容上看，銀湖資本表示將在投資結構、地域和產業之間更靈活地進行，並在整個資本結構中以及從早期到後期的各種機會中進行投資。這跟先前銀湖幾乎不投資早期來說，無疑大有不同。

事實上，銀湖資本的投資組合裡，去年已出現了城市足球集團（CFG），它的旗下擁有英超冠軍曼城足球俱樂部等多個足球俱樂部。先前，CFG 的唯一股東是阿布達比財團，而阿布達比財團是跟穆巴達拉同屬於阿布達比酋長國主權投資基金旗下的。

願景基金挑戰者？

這次跟穆巴達拉基金的合作，是否會影響穆巴達拉跟軟銀接下來的合作？銀湖會成為下一個遠景基金嗎？首先，不可否認的是，願景基金投資表現不盡人意，影響了二期基金的進展。上一財年，軟銀公佈願景基金虧損達到 1.9 兆日元（約 177 億美元）。據其年報透露，其中Uber 51.79 億美元虧損，WeWork 45.82 億美元虧損，其他投資公司共計 75.02 億美元虧損。

今年 4 月，孫正義本人也公開揭露，願景基金已投 88 個項目有 15 個可能走向破產。因此，即使穆巴達拉不跟軟銀 “ 續約 ” ，也情有可原，但並不妨礙先前穆巴達拉在軟銀注資了 150 億。相較之下，願景基金靈活性、投資策略更廣泛。如今隨著資本、投資週期增多，銀湖的投資範圍也開始更為靈活。

從投資內容上來看，銀湖資本有所側重，例如偏重於企業軟體（enterpsise software）投資，願景基金投資內容則更為廣泛，像共享經濟Wework、Uber、OYO等頻頻壓下重注，還有人工智慧等領域。但一個有意思的細節是，願景基金中國辦事處是在前銀湖投資董事總經理 Eric Chen 的領導下開設的。路透社採訪消息人士還稱，Eric Chen 已縮減了正在尋找投資交易的規模，重點將放在約 5,000 萬美元的投資，而不是 2 億至 3 億美元的投資。從投資週期來看，或者對整個 PE 圈乃至VC而言， 25 年都是一個罕見的週期，也超過典型的產業時間週期（五到七年）。正如 Egon Durban 和 Greg Mondre 表示，這次跟穆巴達拉主權基金的合作符合銀湖 “ 長期投資者 ” 的定位。

回到融資規模上來看，即使銀湖資本完成新一期 200 億美元基金，也難以跟願景基近千億相比。但銀湖新一期基金今年 8 月向SEC提交的數據顯示， 180 億美元的數額已經成為有史以來規模最大的專注於技術的私募股權基金。因此，業界認為銀湖資本的競爭者是融資規模相似、投資方向相似的基金，例如 Vista Equity、Thoma Bravo 等，Vista 在 2019 年完成了 160 億美元的基金。至於願景基金，唯一的對手或競爭者或許只能是它自己，而銀湖投資只需要做好它自己，繼續用良好業績吸引主權財富基金們的眼球就行了。

 

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