国际可可豆价格去年9月至今暴跌近40%，替过去几年艰难渡日的碾磨商（Grinders），打开机会之窗。

鉴于低价刺激可可产品需求，全球碾磨活动近月明显增加，赚幅也改善了，多家海外碾磨公司业绩陆续报捷，正是最佳指标。

这趋势，似乎有机会唤醒本地一家在全球碾磨业里颇具份量的公司──源宗集团（GCB，5102，主板消费品组）。

曾经1年派息5次

成立于1980年初的源宗集团，核心业务活动是碾磨可可豆，进而生产和销售可可浆、可可脂和可可粉等食物原料；在董事经理郑贺联和其团队多年苦拼下，源宗如今已稳占国内可可豆加工业龙头宝座，更凭20万公吨年产能，晋升全球5大碾磨商之一。

上市11年
营收增4.6倍

自2005年上市马股后，源宗业务规模就一直成长，营业额11年膨胀了461%，销售策略非常成功，且至今仅有一次亏损纪录，就是2014财政年，其余财政年均有可观利润，2010至2012年更是该公司的“黄金业绩周期”，在新厂贡献、汇率稳定、需求强稳和可可豆价低等利好刺激下业绩大放异彩，名噪一时

可惜，碾磨领域自2013年起吹起逆风，源宗业绩也急转直下，但多年建立的业务网和经验让该公司不仅捱了过来，还得以在逆流中继续扩大产品销路，延续减债策略，全身而退。

遇上逆流后，源宗开始调整经营策略，其中最关键的是管理层决定降低公司货存量和负债比，这策略让源宗货存对年营业额比从当年的0.47倍，大降至目前的0.23倍，净贷款也从9亿1465万令吉减剩6亿8235万令吉。

此外，源宗近年还脱售了旗下一些增值业务，包括工业巧克力和粉状食品混合业务的控制股权，但仍保留部份股权作联号投资，让管理层重新把焦点放在核心碾磨业务，增值业务则交给专业伙伴打理，如颇受重视的工业巧克力业务，就有70%股权被转卖给日本上市食品原料供应商Fuji Oil公司，以藉助后者的广大分销网络来加快销售速度。

截至去年，Fuji Oil是全球第四大工业巧克力供应商，与其合作相信能为源宗带来更多生意机会。

过往记录还显示源宗对派息非常大方，除2014和2015年因业绩欠佳和焦聚减债而暂停，其余财政年均有派息，在黄金业绩周期间，源宗每年更派息至少4次，最高纪录是1年里5度派息，显示只要情况允许，长期持股的小股东绝不会被亏待。

需一提的是，鉴于业绩好转和资产负债表改善，源宗已经在2016财政年末恢复派息。

今年业绩深具潜力

可可豆过去8个月里从原本的每公吨约3000美元，猛跌40%至令人难以置信的1800美元，这对源宗而言理论上具有正面影响，因价低能舒缓营运资金压力，提振市场需求，同时改善碾磨产能使用率，源宗上一轮的黄金业绩周期，正巧也就落在可可豆价格大跌期间。

反复咀嚼各种数据后，笔者始终认为源宗今年业绩深具潜力，理由有3个：

一、是过去两季苦吞期货亏损后，源宗的未兑现期货亏损已剩不到600万令吉，加上目前仓位以买盘为重，且订在低价，若可可豆未来谷底反弹，源宗就可进账可观期货盈利，而若可可豆继续徘徊低位，源宗也能受惠，因期货亏损已提前兑现，让低可可价红利可开始逐渐彰显在业绩上。

二、是亚洲可可豆碾磨量已连续两季取得超过15%涨幅，今年首季增幅更达19%，显示市场需求强势回归，这对引领亚洲碾磨领域的源宗来说自然是好消息，毕竟需求对扶持产品售价和产能使用率非常重要。

三、则是马币兑美元汇率开始转强，源宗买原料和卖产品虽都是以美元计，有自然护盘，但其对外币的护盘部署均是沽盘，加上背负近7亿令吉的美元债务，马币回升对源宗业绩非常有利，。

综合以上3点，就可看出源宗今年业绩暗藏不少催化剂，未来赢面甚高。

可可豆深跌利好
未反映在首季业绩

上周，源宗公布的2017财政年首季业绩显示其净利按年大跌57.9%至575万令吉，看似欠佳，但笔者细阅季度财报后发现首季业绩其实不差，呈跌主要因为去年同期净利受约3900万令吉的外汇和期货盈利推高，营业额再成长6.75%至6亿3131万令吉更令人惊喜，因可可产品价格已随可可豆下滑不少，营业额仍能成长显示销量有极大进步。

更何况，可可豆深跌利好显然未反映在首季业绩上，原因估计是护盘措施引起的滞后效应。

在2016年报里，源宗董事部表示旗下产品开发团队过去几年在提升产品素质和生产效率方面投入了巨大努力，相信有助促进未来销量，并乐观认为公司全球市占率会继续扬升，同时透露正持续找寻全球业务，尤其是在可可豆原产国的扩张机会。

股价近底

过去11年间，源宗集团股价只曾两次跌破账面值，且都是短暂的，第一次发生在2008年次贷风暴期间，第二次则发生在2015年马币爆发贬值慌之际，其余时间都是以高于账面值水平交易，交易估值介于1.1倍至3.9倍之间不等；以此数据作准，目前仅以账面值1.11倍交易的源宗，股价有可能已经近底。

年年正面现金流

单看资产负债表，一般投资者很容易总结说源宗是家高负债公司，因净贷款额达6亿8235万令吉，但笔者看法略有不同，毕竟源宗80%以上贷款是用于买豆的贸易贷款，这笔贷款随后会以货物形式认列作公司货存，而这些货存截至今年3月共值5亿2404万令吉，足以覆盖大部份贷款，显示债务在可管理范围内。

何况该公司营运现金流很健全，年年带来正面现金流，这正是背负数亿令吉债务的源宗，何以能同时减债和派息的主因。

董事薪酬
依业绩好坏调整

还有一点值得一赞的是，源宗董事部薪酬架构非常合理，董事薪酬会根据业绩好坏而调整，具有与小股东同甘共苦的精神。

整体看，源宗基本条件非常不错，加上估值不高，营运规模可观，业绩改善空间大，风险回酬比诱人，让股价具有一定的扶持力，但要有所突破，找回6年前“虎年股王（源宗当年曾以431%涨幅称霸农历虎年）”的荣耀，业绩重新发力肯定是大前提，而销量持续增加，马币升值和可可豆跌价正是今年业绩的契机所在。

有鉴于此，下半年其中一匹黑马，就是源宗。

5月组合回酬
微跌至57.21%

5月财报季期间，组合回酬继续在高位巩固，仅微跌至57.21%。

总的来看，4家公布财报的组合公司整体符合预期，表现与各股至今股价走势一致。

踏入6月，鉴于组合回酬至今表现良好，故相信在下月初做年中总结时，组合能再一次取得好成绩。

下期再见。

http://www.sinchew.com.my/node/1649638/%E5%85%A8%E7%90%835%E5%A4%A7%E7%A2%BE%E7%A3%A8%E5%95%86%E4%B9%8B%E4%B8%80%EF%BC%8E%E6%BA%90%E5%AE%97%E7%A3%A8%E5%8A%9B%E8%A7%89%E9%86%92