笔者在今年1月中至4月之间都全力专注MBA final project，没有太多心思研究新公司，即使今年大马股市牛气冲天，特别是中小型股走势凌厉，笔者也不敢随便买入不熟悉的公司，只能专注管理之前已持有的公司。而这三个月里，却有一只股让笔者暂放下课业，投入时间研究并持有，那就是GESHEN – 歌神集团。哦不是，是巨盛机构才对。

GESHEN在2015年红极一时，是2015年主板涨幅亚军，涨幅将近400%。随后，股价就回软跌超过50%。笔者才刚当GESHEN股东一个月，上周就收到厚实的2016年财报，这让我更为了解公司的前景。这份年报的设计也让笔者相当惊喜，和过往公布年报的设计差别很大。年报中采用了不少infographic来呈现内容使到内容显现得精简有力，让人难以相信是来自一家市值少过2亿令吉的公司所准备的。

公司简介/行业发展

公司业务主要是制造高精密度塑料组件，去年收购了金属冲压公司后业务扩大至金属冲压，工具和模型制造。不明白这些产品是什么东东？没关系，笔者也只是外行人，似懂非懂。这时你只需要了解谁是产品的消费者或是有什么替代品就可以大概知道此行业的前景和发展。

GESHEN的产品和服务可用于 automotive，consumer electronics，medical等各类型行业。这表示GESHEN不容易受单一行业的前景影响，反倒是在全球经济都在放缓的情况下（如2008年经济萧条）才会影响GESHEN财务表现。所以你可以看到2008-2009年财务表现简直是惨不忍睹。

公司将自己定位为 global supply chain for various industries。这点显现得出公司非常有雄心，好像什么能力都拥有，所以去年收购金属冲压公司是符合扩大公司产品范围的目的。

股东/领导团队

来看看GESHEN过去4年大股东和领导团队的变动。2015年以前，以当时的Managing Director为首的Mr.Won Yee Keh领导的团队持有48.54%的股份到2015年8月全面出售给现任Managing Director，Mr. Chan Choon Koong。Mr. Chan在2015年4月以Executive Director的身份加入GESHEN。当时只持有14.3%股份。后来2016年8月股份增持至56.39%，不过仍维持上市地位。

因此2015年8月是GESHEN的一个重要的分割线。换了大股东和领导团队后，造就了2015年的暴涨。

侵略性扩张

Mr.Chan 2015年9月上任成为Managing Director兼大股东后，新领导人新作风，扩张模式非常积极。2014年的CAPEX都不超过RM10million，2015年就达RM38million，2016年更猛增至RM63million。(包括收购公司)

重要的收购活动包括：

2015年4月: 收购Polyplas公司75%股权 - RM33 million

2016年6月: 收购Polyplas公司25%股权 - RM18 million (这里可以看到1年后的收购价提高了60%！)

2016年7月: 收购DOSB 公司 70%股权（就是之前提到的金属冲压公司）- RM13million

两年的CAPEX突破1亿令吉，这也让GESHEN从净现金的公司变成净负债RM41.2million的公司。

财务分析

这里笔者只分析2014年至2016年的财务表现，因为自2015年收购Polyplas和2016年收购DOSB后财务变化很大，2014年之前的财务表现并没有很高的参考价值。

GESHEN是一家美金升值受惠公司，基于美金升值，近几年都可以看到蛮高的gain on foreign exchange。如果扣除这项收入，过去两年的PBT% 都处于10.5%水平。

GESHEN目前的最大的成长催化剂来自于两家新收购的公司，所以这两家子公司的表现将会大大的影响集团的净利和股价的走势。

如果用近一年表现来计算，

Polypas 一年估计可贡献RM6.75million。（保守股价，此数据拿Y2015Q2至Y2016Q2选出最低盈利的四个季度作为计算）GESHEN以RM51million收购100%股权，P/E为7.6倍。

DOSB 一年估计可贡献RM4.1million。(70%股权，以2016年表现作为计算）。GESHEN以RM13million收购70%股权，P/E为3.2倍。

这显示出这两项收购都是超值的。

以下的图表显示GESHEN收购这两家公司前的财务表现。可以看得出DOSB的净利是近两年才爆发的，2017年能否保持至少现有净利水平，有待观察。

另外，GESHEN目前在大马和越南设厂，越南工厂贡献约10%-15%营业额，不过近5个季度都亏损。（加起来亏损约RM3million+）管理层已经着手解决问题，且看能否在2017年转亏为盈。

投资亮点/企业估值

1. 超值的两家子公司收购。吃了这两条小鱼后，GESHEN的营业额和净利都翻倍了，且看synergy effect能否让公司的表现更上一层楼 。

2. 公司的成长也不只是依赖于子公司收购。之前提到2016年CAPEX达RM31million，这些大部分都是用于扩建厂房用途。因此，公司估计2017年的产房面积可成长28.6%！

3.公司曾表示第三季是传统强季。所以如果你看过往的季报，第三季的表现通常比其他季度来得强劲。可是2016年第四季度的营业额微微超越了第三季度的营业额，这可能表示公司的成长显著。

风险

侵略性扩张的背后，少不了伴随成长的风险。最为明显的是GESHEN从净现金公司转变成净负债公司，一些投资者可能接受不了这样的转变。对笔者而言，so what? 比起private placement / right issue，笔者更愿意看到公司适当性地借力贷款来发展投资。目前gearing ratio水平还属健康，一年的finance cost 预估不超过RM4million，单单看新收购的DOSB的年净利都足够覆盖此成本。

另外，最新季报表示未来可能会有比较多订单改用令吉计算。虽然外汇收入可能因此而减少，不过笔者也乐见此事，这样可以减少汇率不确定因素，笔者希望的是长期的成长而不是依赖予美金升值短期的利润。

对笔者而言，最大的担忧是新收购公司净利不如预期和越南业务继续亏损。

不过，侵略性扩张也有助减低风险。2014年，当时的4个顾客就贡献84%的营业额！现在，GESHEN顾客群逐渐扩大，目前有两个大户贡献35%的营业额，相信这些依赖会逐步减少。

总结：比起2015年，现在的GESHEN基本面强多了，不过股价却比2015年的高峰尚有一段距离。笔者今年三月份才认识GESHEN，可是相见不恨晚。

WeShareWeTrade

西山

想看更多分享，可like我们的FB专页和追随部落格。