黄金三大要素：

黄金走势主要受到利率(预期)、通胀(预期)，以及避险三大要素交叉影响。利率预期主要反应在美国国债收益率走势上。通胀(预期)变化体现在消费者物价指数(CPI)、PCE物价指数、纽约联储和密歇根大学的通胀率预期报告中。另外利率预期减去通胀预期的实际利率在历史走势实证中，更是与黄金呈现高度负相关，最后避险情因素主要来自重大突发冲击经济事件，如2020-2021年新冠疫情，和2022年俄乌冲突。

利率预期：降息进入视野、市场预期更激进

美联储在北京时间12月14日凌晨2点的利率会议，决议维持利率5.25℅-5.5℅不变，利率点阵图显示(图二)，2023、2024和2025年利率预期中值为5.4℅、4.6℅、和3.6℅，隐含明年将降息三次，后年降息四次，美联储主席在新闻发布会上更表示，利率已接近峰值，降息开始进入美联储视野，决策者正在思考、讨论何时降息合适，并提到不会等到2℅通胀率再降息，此次会议改变以往打压通胀的鹰派态度。市场大力押注降息预期，根据芝商所的美联储观察工具显示，投资者预计明年3月开始降息，明年将降息5-6次(每次25个基点)至3.75℅-4℅，美国十年期国债收益率跌至3.9℅附近。

图一、SEP经济预测摘要(资料来源：美联储)

图二、利率点阵图(资料来源：美联储)

通胀前景：逐步放缓

美国11月CPI年率3.1℅，低于前值3.2℅，CPI月率0.1℅，高于前值0℅。11月核心CPI年率4℅，和前值4℅相当，核心CPI月率0.3℅，高于前值0.2℅。CPI和核心CPI年化6个月数据都来到了3℅左右，美联储关注的核心PCE物价指数年化6个月数据也来到了2.6℅左右，12月22日要公布的最新11月核心PCE物价指数，环比增速若如市场预期保持在0.2℅，那年化6个月数据将会降至2.4℅，通胀趋势明显放缓，且更加接近美联储2℅通胀目标。

另外美国11月非农就业人口19.9万人，高于前值15万人，11月失业率3.7℅，劳动力市场依旧紧俏，但最新的10月JOLTs职位空缺数873.3万人，低于前值935万人，每个失业工人对应1.34个职位空缺，已相当接近疫情爆发前的1.2水平。劳动力市场供需更加平衡，有利工资通胀下降，帮助通胀增速更加和缓。

市场预期否过度乐观？美联储高官浇冷水

美联储利率会议后隔周，纽约联储主席威廉姆斯接受访谈时表示，美联储目前并没有真正讨论降息，如果通胀停滞或逆转，需要做好进一步收紧政策准备，另外偏向鸽派的亚特兰大联储主席博斯蒂克、古尔斯比、戴利也相继指出，如果通胀按预期下降，美联储明年降息是合适的，但现在考虑明年3月开始降息还为时过早，博斯蒂克甚至指出降息或许从第三季度开始，谈话内容比市场现阶段预期的明年3月开始降息还晚上许多。

另外，SEP经济预测摘要(图一)显示，美联储视角下的隐含实际利率，相当于联邦资金利率(Federal funds rate)减去PCE通胀(PCE inflation)，其数据分别为2.6℅、2.2℅、1.5℅。12月20日美国十年期国债收益率最低跌至3.849℅，目前金融市场的预期通胀率(十年期美债盈亏平衡通胀率、附注一)为2.2℅，代表实际利率为3.849℅-2.2℅=1.649℅，已经非常接近美联储视角下的最低实际利率，代表美国十年期国债收益率来到了相对宽松水平，难怪上述美联储高官纷纷出来发表较为鹰派谈话焦市场冷水。

2024上半年黄金展望：先跌后涨

综合上述，就业市场和通胀逐步放缓，在当前名目利率保持不变前，实际利率自然上升，且美国十年期国债收益率当前已经跌至接近美联储官员视角下的相对宽松位置，也就是美国国债收益率现阶段易涨难跌，因此在第一季通胀持续下降的过程中，金价容易受到实际利率上升压迫而走跌，若到明年第一季，核心通胀若都能保持在0.2℅左右的环比增速(通胀若更趋平稳，对应的走势为金价区间震荡)，那年化10个月的核心通胀率将能达到2.5℅左右甚至更低水平，届时有望符合美联储官员口中的找到确信通胀下降的证据，第一季后若开始降息或降息预期更加浓厚，如上述SEP摘要显示，实际利率将逐渐走低，加上高利率明年带给经济的影响将更深更久，市场的动荡也有利吸引避险买盘，双重利多加持下，第二季后黄金有望重启波段攻势。

附注一：平准通胀率（breakeven inflation rate）也被称为盈亏平衡通胀率，是基于市场的预期通胀率的衡量指标，反映的是同期限名义债券与通胀挂钩债券（TIPS）的收益率之差。TIPS在此即可视为实际利率。

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