自全球金融危机以来，经济表现的巨大差异导致股市剧烈波动。

从一般指标来看，目前股价已经攀上相对高的水准，投资者也紧张起来。

现在的问题是，相对于未来获利的潜力，股票估值是否过高。

这个问题的答案取决于两个变数：折现率和未来的获利成长。

折现率愈低、或未来获利成长愈大，代表股票估值较高其来有自。

目前标普500指数过去一年的本益比接近20，高于长期平均值15.53。

根据过去十年经通膨调整平均实质获利计算的“席勒本益比”则为27.08，也超过长期平均值16.59。

股市近来大涨，常被归功于多国央行的非常态货币政策，这些政策意图降低主权债券的报酬率，迫使投资者转进风险较高的资产寻求收益，如股市、低评级债券与外国证券。

货币政策可能透过两种方式支撑股价，一是抑制股票风险溢酬而降低折价率，另一个方式是持续减去无风险收益率够久，直到足以推升股票现值。

获利难大增

两个例子中，股价都会在某个时间点持稳，等待获利成长追上来，甚至向下修正。

货币政策的论点看似有理，却不甚可靠。还有其他因素可以解释当前的股市。

一个关键因素是获利成长。长期而言，我们能合理预期营收成长会与经济成长大致同步，但目前的经济几无增速可言。

若企业削减成本或减少投资，获利增速可能持续超越营收增速（但不是永远），久了以后会降低折旧。

另一个重要因素是无风险收益率。随着货币政策正常化（美国开始进入这个阶段），无风险收益率可望升至与2%稳定通胀水准相当的水准，这反过来会出现某个相应水准的失业率。

但这个收益率是多少仍不确定，也很难确定，因为成长模式一旦有任何变化，都可能造成影响。

我认为，目前获利成长很难持续大增，代表光靠获利成长无法支撑目前的股票估值。

“折价率较低”的说法更有说服力，也与基本经济条件和央行使命一致。

然而，投资者在复杂的环境中可能做出全然迥异的结论，这将维持市场波动，甚至加剧。