大部分经济学家往往会依靠增量分析，来解释负利率的传导效应及其对于全球经济和市场的影响。

这是可以理解的，但是关注边际效应的倾向可能会有失偏颇，甚至令人误解———尤其是对于那些必须避开负收益率的意外后果、包括“临界点”事件的市场参与者而言。

经济学家们一般的观点如下：央行的行动和市场对国债殖利率的定价已经证明，零已经不再构成名义利率区间的底部了。

因此，对负利率效应的最佳分析方法，是通过变量增量———也就是推断利率变化的边际影响（例如从-0.2%降至-0.3%），而非评估整体水平（负利率程度及持续时间）。

尽管从历史上来看，名义利率为负值属于反常现象，但大部分经济学家仍倾向于运用传统方法，来分析定价、行为和经济效应的连续区间。

笔者无法确定，这就一定是正确的方法。有三个情况支持了笔者的怀疑态度，也证明了需要更加开放地思考和分析：

首先，在系统性重要的发达经济体中，为普罗大众提供金融服务的制度安排，大部分不是为名义利率长期为负以及由此产生收益率曲线平坦化而设计的。

例如，由于银行的净息差面临压力，在资金的需求和供应方面，银行面临着更大的挑战，也更加倾向于拒绝存款。

同时，从养老基金到保险公司，长期金融储蓄、保护和保障的提供者，在未来许多年当中也更难满足客户对于实质性安全回报的期待。短期来看，没有办法取代。

第二，持续的负利率可能使得越来越多的个人摆脱对存款和储蓄征税的金融体系。难怪在日本央行意外决定跟随欧洲央行的脚步，进入负利率领域之后，日本家用保险箱的销量飙升。

这两种情况持续的时间越长，个人和企业谋求自保而非依赖集体保险机制的压力就越大。

这一风险会转化为更慢的经济活动，和更加支离破碎的金融体系，更难监督、影响和管理。

第三，如果负利率的程度超越了合理和可持续的红线，那么，特定市场的运作模式可能会发生改变。在日本央行和欧洲央行先后实施并强化负利率政策后，外汇市场出现了一些令人迷惑的表现，也许就是出于这个原因。

利率差异对币值失效

日元和欧元在央行降息后没有贬值，恰恰相反，却升值了。

尽管这一有悖常理的走势，部分是由于美联储的态度更加鸽派（缓解了全球主要央行之间政策差异的程度），但是更主要的原因可能是：具体地说，就是利率差异作为币值主要驱动力的作用弱化，尤其是因为更加关注存量效应，包括民众将资本从海外汇回的能力。这对于日本来说，特别值得担忧。

这一切都显示，在全球大约三分之一国债的名义收益率都处在负值的情况下，经济学家在评估全球经济和金融体系未来的表现时，需要进一步的分析和更加开放的思维。尤其是，主要以利率差异和其他相关定价考量为基础的分析结论，可能因为存量效应和行为影响而发生改变。

如果这一点被证明是正确的———笔者认为也很可能的确如此———那么，对于投资者和交易员的影响将远远不止于经济增速和企业利润面临一系列意外、非常规的潜在不利影响。

这一新的想法需要改变外汇市场的定价模型，重驻对不同资产类别相关性的假设，对市场突然起落的可能性更加开放，并且将更高的流动性风险溢价纳入考量。