当中国的GDP增长低于目标时，历届政府都会依赖同样的工具--政府基础设施投资支出--来刺激经济，但是财政刺激措施能否成功则取决于其实施细节的正确与否。

在这方面存在两个突出的挑战：首先是融资，虽然中国的政策制定者依靠财政支出来协助实现官方增长目标，但他们对中央政府不断上升的杠杆比率和地方政府层面的道德风险感到不安，因此不愿通过一般公共预算来为基础设施投资筹集资金。

相反当局会动用包括地方政府特殊目的债券和卖地收入等其他“预算经费”。这些经费由“自筹资金”补充，主要通过发行市政债券、银行贷款和国有企业来获取。

这一融资结构的一个显著特点就是某个资金来源的成本越高昂，它在总融资中的占比就越大。因此（在投资者眼中毫无成本的）一般公共预算所占的份额很小。

据我估计2021年时这个份额为10.2%，其中中央政府拨款只占0.1%。而通过销售市政债券筹集的资金--这些资金要昂贵得多--则占到了基础设施总融资的30%以上。

这些由资本市场和商业银行筹集的资金，使得中国基础设施投资的成本远远高于必要水平。同时虽然中国选用的这一做法确保了中央政府赤字相对GDP的比例不至于太高，但却给地方政府预算带来了沉重负担，特别是由于基础设施投资通常是非营利性质且无法产生大量现金流。

中央财政保持盈余

而中国中央政府的财政状况则比地方政府强大得多。事实上中央政府一直保有预算盈余，在2021年令人欣慰地达到GDP的5.1%，与此同时地方政府预算赤字相当于GDP的9.1%。这一基本模式即使在考虑了对地方政府的财政转移支付之后也能成立。

虽然将基础设施投资资金负担转嫁给地方政府确实化解了道德风险，但当前融资结构的高成本、复杂性和缺乏透明度正在导致地方政府债务达到不可持续水平，而中央政府终将为此付出高昂的代价。

在中国，有效实施扩张性财政政策的第二个主要障碍是地方政府特殊目的债券缺乏灵活性。在引入特殊目的债券时它被誉为基础设施投资的一种透明融资方式。它们（至少与自筹资金相比）相对便宜，因此也得到了地方政府的采纳。

但由于担心地方政府管理不善，中央政府对特殊目的债券的发行和使用进行了严格规定。首先地方政府不能直接发行特殊目的债券，而是必须向所属省级政府提交基础设施项目和预算，再由省政府选择提案上报给中央政府。

中央政府批准一个项目后，省政府才能发行特殊目的债券并将筹来的资金分配给相关下级行政部门。

资金错配束手无策

然而这些资金在下拨给相关地方政府之时，可能已经不再符合项目需求了，但地方政府和负责建设企业也对这种错配状况束手无策。从市场上筹集资金来填补缺口一般是不允许的。

令现行框架的更加僵化的是分配下来的资金，必须在发放特殊目的债券的当年使用--在很多情况下这是不可能的。同时特殊目的债券必须用其资助的项目所产生的收入来偿还。

由于缺乏灵活性，近年来很大一部分通过特殊目的债券筹集的资金都并未被使用。

中国以财政（和货币）扩张来应对低于目标增长的做法是正确的。但决定政策的方向只是第一步。抛开诸如新冠清零政策等非经济硬性约束不提，中国还必须通过化解融资不平衡和约束来强化执行。

尤其是中央政府应考虑通过一般公共预算和发行公共债券以及放松特殊目的债券规则，来亲自出手为更大份额的基础设施投资融资。

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