今年邀请全球央行行长参加的杰克逊霍尔经济研讨会，正确地将重点放在了货币传导机制上，也就是货币政策影响更广泛经济和金融状况的渠道。

尽管美联储在2022年3月至2023年7月间，将利率上调了500个基点，但这似乎并未对美国实体经济或金融体系造成多大损害。

这种低成本的通胀收缩令人吃惊（当然也值得欢迎）。即使我们有各类强有力的假说，在事后解释美国为何能在过去两年中将经济增长与通货收缩结合起来（特别是高移民率、生产率激增以及，最重要的，充分锚定的通胀预期之下），但加息并未带来明显直接影响的状况也是令人瞩目的。

证据显示，美国当前的货币政策比许多联邦公开市场委员会成员和市场参与者想象的要明显宽松得多。更重要的是，货币政策对经济的影响是有附带条件的，而且可能比通常认为的平均要弱一些。

这一评估，与公开市场委员会即将做出的货币政策选项直接相关，但更与未来的政策制定有关。

今年6月，公开市场委员会多位成员对货币条件随着通胀下降导致实际利率上升而进一步收紧表示担忧。但这种观点没有考虑到货币传导的量级和渠道。在这方面对联邦基金利率这一政策工具的关注是有误导性的。

金融市场条块分割

假定政策工具的设置在任何给定时候都接近最优，或者政策工具的设置必须随着通胀预测的每一次变化而微调的看法都是错误的。对货币条件的评估，应更多地关注金融市场实际结果，而不是对政策效果提前认定。

正如我们在2008年全球金融危机所看到的那样，金融市场是条块分割式，而中央银行往往须直接干预特定市场才能产生影响。

比如由非银行金融中介机构发放的商业贷款受利率和（缺乏）监管的影响，就与传统银行贷款不同。私募股权和非上市投资对政策调整的反应，也不同于商业票据、债券甚至公开交易的股票。

即使在不存在金融流动性限制的情况下，监管和国际壁垒也会阻碍信贷流在不同司法辖区之间的同质性传输。

因此作为一个前瞻性指标，金融条件至少与劳动力市场发出的那些略带后顾性的信号同等重要。此外，各类金融指标仍然相当宽松。股票估值已回到高位，更长期国债利率也持续下降。利率差（比如评级较低的企业债券与期限相当的国债之间的那些）有所扩大，但与历史标准相比仍然很低，更不用说与美联储紧缩周期的末期相比了。

尚未完全偿还的汽车和消费贷款，以及房地产损失也是如此。这些都已脱离低点，只是幅度不大。在信贷仍然宽松、资产负债表几乎没出问题的情况下，将货币政策称之为“紧缩”是相当奇怪的。

关注利率与中性利率

而主要关注实际联邦基金利率变化（假设其他条件相同）的另一个问题，则是它忽略了货币政策影响的一个更重要基准因素：该利率与中性利率（r*，即对于一个以接近趋势状态增长的经济体而言货币政策既不“宽松”也不“紧缩”的利率）的关系。

因此，经济中安全资本的基本长期回报率，与美联储设定的极短期贷款最低贷款利率之间的差额，就反映了货币政策对经济的牵引力。如果中性利率大幅上升，那么通胀下降带来的任何实际利率上升，都可能会被过度抵消。

正如美联储主席鲍威尔在上届杰克逊霍尔会议上正确指出的那样，那些经济星体（中性利率和失业率）是无法被直接观察到的，甚至无法进行可靠的估算。

然而，我们有压倒性的理由相信r*已大大超过冠病疫情前水平，这意味着货币政策的设定实际上已随着时间的推移而变得更宽松。

最重要的是美国的各项联邦赤字持续走高，而国防、环境和工业政策支出将使其持续增加。这些额外支出将推高政府借贷利率，而借贷利率则是决定r*的关键因素。

货币政策比意料更宽松

与此同时，中国和美国官员都在阻止中国投资者的资本流入美国市场，从而缩小了可用于为美国赤字融资的储蓄池--这也会提高长期利率。

但在冠病疫情后美国储蓄率下降，因为消费者接受了“YOLO”（ you only live once，你只能活一次）的思想，并将 “（值得庆幸的是）危机时刻总会有政府支持 ”这一教训内化于心。同样，这也会使利率随着债务水平的上升而上升。

最后，如果近期生产率的加速增长得以持续（也许是因为人工智能或绿色技术变得更加普及），那也将提高资本的实际回报率，从而提高利率r*。无论如何权衡这些因素，所有趋势都表明r*将上升1.5%。

可以肯定的是，美国货币政策比许多人意料中更为宽松的事实，并不妨碍美联储在今年9月和11月降息。

美经济仍韧性

从风险管理的角度来看，如果预测通胀率将继续呈下降趋势，失业率也在上升，那么放松政策以防止经济衰退就是审慎之举（至少在明年11月美国大选对经济的影响明朗化之前是如此）。

但关于美联储政策可能拖累经济的警告是毫无道理的。当美国经济再次证明其韧性，加息时机再次到来时，联邦公开市场委员会不仅要做好加息幅度超过以往的准备，还要跟踪加息在不同金融市场的传导情况。

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