2013年，时任美联储主席伯南克暗示，美联储将削减债券购买，新兴市场货币暴跌，全球市场陷入恐慌，这一事件后来被称为“削减恐慌”。

美国投行摩根史丹利根据这一波市场冲击中新兴市场表现，评估出“脆弱五国”：印度、巴西、印尼、南非、土耳其。

这些国家的共同特点是：经常账赤字较高且持续增长，从而越来越依赖外来资本流入。

摩根史丹利指出，为了应对“削减恐慌”带来的冲击，新兴经济体尤其是“脆弱五国”，都采取了跟随美联储的货币政策，但选择性忽略了本国经济与经常账户中更深层次的问题。

摩根史丹利将这一时期新兴市场的反应与次贷危机时期进行比较，发现那时新兴市场虽然都采取了有效措施维持本国经济增长，却导致经济内生更为不平衡。

结果就是出口增长虽然出现温和复苏，但国内经济没有进行结构性的变革。

货币政策太宽松

2017年，标准普尔发布“新脆弱五国”报告，土耳其位列“新脆弱五国”榜首，五国分别为土耳其、阿根廷、巴基斯坦、埃及和卡塔尔。

标普指出，“新脆弱五国”的共同特点，是大规模经常账赤字，以及国内储蓄率不足以支撑国内投资。

脆弱国家们能得以“安全”地度过过去几年，主要是因为全球宽松的货币环境。

但是，当美联储开启货币政策正常化进程后，这一环境就变了。

标普认为，新兴市场的危机更有可能源于金融账户的赤字而非经常账赤字。

除了监测经常账外，标普还将外汇储备、外部融资需求、外债等都作为变量计量在内，在对世界最大20个新兴市场主权国家进行分析后，标普发现，作为原脆弱五国成员的土耳其，是“唯一一个无论选择怎样的衡量变量始终榜上有名的国家”。

这些国家都表现为外债占比较高，对外资产负债表较弱。

在安邦咨询的研究团队看来，从“脆弱五国”到“新脆弱五国”，以及克鲁曼在上个世纪90年代对“亚洲神话”的批评，都揭示出新兴市场国家在发展时的先天脆弱性。

打破全球共赢局面

更值得注意的是，摩根史丹利指出的一种变化——全球经济增长越来越变成一场“零和游戏”。这意味着，美国和欧元区的增长，是以其他国家包括新兴经济体的增长为代价的。

在全球化时代，经济增长“零和游戏”的说法显然站不住脚，这既不符合经济学关于分工和贸易的理论，也不符合全球化时代各国的经济实践。

中国在加入世界贸易组织（WTO）之后的十几年深入参与全球化，与全球市场实现了共赢。

但是，当世界进入一个反自由贸易、关税壁垒林立、投资障碍升高的新时代，自由贸易和全球分工受到威胁，这时候的全球“共赢”局面开始被打破，而以“让某国再次伟大”为核心的保护主义开始盛行。

在新的背景下，全球经济中的“共赢”色彩在褪去，而“零和游戏”特色在增强。

全球金融危机至今十年，发达国家和新兴市场国家的发展差异化，不仅没有缩小，反而有加大的趋势。

全球主要央行“大放水”形成的资本过剩环境，促成了全球从金融危机中复苏；但当美国和欧洲经济复苏后开始回归货币正常化时，被流动性抬起来的新兴市场国家，开始承受紧缩政策的代价。

前述“脆弱五国”和“新脆弱五国”，就是新兴市场国家中的身体脆弱者。

中国须警惕风险

中国的经济体质和综合实力虽然与上述“脆弱”国家有很大不同，但仍有需要警惕的内部风险和外部风险。

无论如何，过高的债务（尤其是外部债务）、资产负债表虚弱、国内经济缺乏足够的产业支撑、国内市场对经济的支持不足、社会保障残缺不全、企业经营发展的环境恶化、中产阶级对本国市场信心不足……这些因素都会削弱投资者对国内市场的信心。

一旦经济环境出现重大变化，就可能诱发更大的风险。规模较小的新兴市场经济体，就可能变成“脆弱”国家；规模较大的新兴市场国家，结果可能就是跳不出“中等收入陷阱”。

安邦是一家马中经济与政策智库，在北京和吉隆坡设有研究中心。欢迎读者提出对本文意见：malaysia@anbound.com