诺瓦资本研究呈现：

珍宝系列1：《源宗集团--睡狮将醒》

●背景

创办于80年代初的源宗集团(Guan Chong Berhad,5102)，一开始从事的是可可豆贸易生意，1983年开始转型，在柔佛麻坡买了一家小厂，开始研磨（Grinding）可可豆。随生意渐渐成长，该公司发现这一行业极有前途，决定把生意搞大，立志成为可可豆研磨业的领导者。

于是，源宗在1990年把产能只有1200公吨的麻坡小厂卖了，另在柔佛巴西古当工业区自建一家新工厂，最初年产能有6000公吨，但由于市场需求强劲，这家工厂在往后10年里迅速增3万2000公吨产能，规模快速膨胀。

2005年，源宗正式在马股主要交易板上市，成为挂牌公司。

经多年扩张和升级，加上销量稳定增加，源宗终于在2010年时把巴西古当工厂发展成产能8万公吨的大厂，这不仅让源宗成为全马最大的可可豆研磨商，也成为全球10大研磨商之一。

在柔佛工厂达产能极限后，源宗于同年在印尼巴丹岛新建第二家工厂，这家年产能达12万公吨的新厂在2011年开始运作，也让源宗的市场地位进一步提升，以20万吨年产能晋身全球5大研磨商之列。

●业务模式

源宗的生意模式是把可可豆碾炼成可可脂(cocoa Butter),可可粉（cocoa Powder），可可块(cocoa mass),可可饼（cocoa cake）等衍生产品，在可可供应链上算是中游加工业者，由其生产的可可产品被广泛应用于食品制造领域，如生产巧克力，冰淇淋，饮料，蛋糕，零食等。

由该公司生产的可可产品，品牌是“Favorich”。

透过自行销售产品，及与超过70家主要分销商合作，源宗可可产品目前已销售至至少60个国家，这些产品多数由食品大厂买走，制成消费品，再转售给终端消费者。

透过以美元买豆和卖货，源宗的营运赚幅具有一定的自然护盘，但为进一步保护赚幅，源宗采取了积极的护盘措施，在外汇和原产品市场均有大量护盘仓位，这是该公司长期以来都能取得营运盈利的关键原因之一。

除中游业务外，源宗近年也往更下游发展，投资在工业巧克力和粉状食品混合生意；其中，工业巧克力是由可可产品调制而成的增值型半成品，能够简化食品工厂处理原料的流程，粉状食品混合业务则是把糖分，奶粉，可可粉等粉状食品混合成另类原料，这些混合后的粉状食品可被用在茶，咖啡，果汁，面粉等消费品。

●业绩记录和展望

黄色：预测数据

从上图数据中可看出，源宗自2005年上市至今业绩是相当不错的，这以营业额(Revenue)和营运盈利(EBITDA)来看尤其明显。

或许一些投资者会觉得源宗的净利记录看起来很不稳定，这也没错，但要准确评价如源宗般的公司时，单看净利其实远远不够，营业额和营运盈利也是同等重要的指标，毕竟以业务性质来看，源宗净利时高时低其实是很正常的现象。

源宗从事的是原产品加工生意，这类公司很难效仿其他盈利稳定的行业，因为原料价格起伏非常快，这与油棕股，矿业股，油气股等依赖国际行情的公司也无法取得稳定业绩道理是一样的。

然而，当我们用长期眼光来看时，就会发现源宗的营业额和营运盈利其实是处于上升趋势的，营运表现很好，具有强烈的成长公司特征；这类公司，一旦时机成熟后业绩就会突然大好，股价也会势如破竹。

如上图绿色部分数据显示的，2010年-2012年是源宗业绩的上升周期，营业额和净利都明显飙升，股价更是在期间飙升超过500%,而当时催化业绩爆发的因素主要有4个，分别是可可豆价格大跌，产品需求强劲，外汇稳定和印尼工厂启用带来新产能。

可惜在享受3年好景后，欧债风暴降临了，造成市场需求明显放慢，赶不上产能增速，产品价格和赚幅因开始受压，出货速度变慢，最糟的是后来在西非爆发的伊波拉病毒打击可可豆产量，造成原料成本大涨，各种不利因素把源宗从业绩巅峰一下拉回谷底。

但是，虽说盈利转弱，源宗营业额却在2013年至2015年间暴增了超过90%，这是非常值得称赞的成就，显示源宗不但没有因领域低潮而失去销量，还趁机抢走更多市占率，得以在逆流中继续扩大业务版图。

更不该被忽略的，是源宗营运盈利在2015和2016年明显增加至7990万和9652万令吉，营业额也连续两年突破20亿令吉，业绩正悄悄逼近2010年水平，我们认为这趋势替未来业绩铺下很稳健的基础，若一切顺利，源宗业绩上的突破会很快反映在净利，引起市场注意。

在2017年第一季，源宗营运盈利和净利分别是1794万和575万令吉，不算出色，显然还在消化可可豆价格大跌对赚幅造成的暂时性侵蚀，但鉴于可可豆大跌对源宗是非常有利的，待完全清空高成本存货后，源宗就可开始享受低价原料的好处，这也是源宗今年业绩的最大催化剂。

据我们保守的运算，源宗今年的营业额料因产品平均售价下滑而降低至21亿令吉，营运盈利则会因赚幅改善而攀升至1亿1500万令吉，净利则会进一步成长至6500万令吉。

●派息政策

黄色：预测数据

源宗设有最低25%的派息政策，但碍于业绩欠佳，加上积极减债，源宗在2014年和2015年停止派息，不过鉴于业绩反弹和负债率下滑，源宗去年恢复派息，且估计这是可持续的，当前业绩展望和资产负债表均倾向支持该公司继续派息。

虽然继续派息几率甚高，但会派多少就很难估计，这主要是因为源宗业绩究竟能改善至什么地步还有待确认，惟无意外的话，今年派息额和派息率估计可超越去年，这是在考量了该公司过往派息意愿，现金流和业绩展望后所得出的结论。

源宗在2010至2012年期间每年都派7.5至8.7仙股息（上图绿色），这是很重要的参考数据，有助我们评估源宗在下一轮上升周期的发挥空间。

以25%派息率和6500万令吉预测净利计算，我们估计源宗今年将派发3.4仙股息。

●领域展望

全球可可豆供应如今明显供过于求，全球可可豆协会(ICCO）预测今年供应将比需求多出38万公吨，这趋势将限制可可豆价格在中短期内的反弹空间，刺激终端需求，让全球研磨产能使用率向上攀升。

目前，可可豆叫价依然低企于1900美元左右，比9个月前的3000美元低上超过35%。

另一方面，鉴于全球可可豆研磨产能过去几年被合理化，恶性竞争不再，加上全球经济改善和价格下滑为市场需求打下稳固基础，研磨赚幅已在过去1年里明显回升，全球研磨商的可可产品/可可豆价比(Cocoa Butter Ratio)已从2015年的1.8%低点，回升到目前约3.5%水平。

换句话说，可可豆价格大跌虽对上游种植业者造成严重冲击，但对像源宗般的中游或下游业者来说，却等于是原料成本大幅降低了，影响是正面的，需求和赚幅都上升了。

此外，鉴于欧美地区产能在2013-2015年领域低潮期时曝露出欠缺稳定的缺点，部分可可产品买家开始转向更稳定的产能订货，让亚洲研磨业成为赢家；相较全球主要碾磨地区的1-3%研磨量增幅，亚洲过去两个季度的研磨量取得高达16%和19%增长率，正是最佳证据。

鉴于源宗是亚洲地区里数一数二的研磨产能拥有人，所以当需求流向亚洲时，源宗将是主要受惠者之一。

●财务状况

以业务性质分析，源宗虽背负7亿3465万令吉贷款，但过去3年记录显示该公司债务一直在可控制范围内，理由是源宗的贷款主要是用来购买原料，所以只需降低储货量，贷款自然会跟着降低。

截至今年3月尾，源宗的货存合计值5亿2404万令吉，足以覆盖84%贷款。

只有在公司连年亏损，冲击现金流时，源宗的负债才会变得危险，但我们认为这风险发生几率甚低，因源宗上市11年里只试过亏损一次，且还是因拨备的缘故；若单看营运的话，源宗至今还不知亏损是什么滋味。

从源宗过去3年在领域最低潮期间仍成功减去约2亿7000万令吉贷款，就可看出该公司的减债能力非常充沛。

除上述原因，源宗应收账只相当于不到1.5个月的销售值，显示赊账管理做得不错，货存对年度营业额比例也在健康水平，足够支持约3个月的销量，还有就是固定资产规模适中，贬值开销受控制，营运现金流也很稳定，扣营运资本变动(货存，应收账和应付账的增减）前，业务运作每年都营造正面现金流，显示公司运作处于轨道上。

这些数据均显示，源宗的资产负债表受到很好的管控，若无重大投资计划，未来两三年里估计就可减去大部分债务。

●公司展望

鉴于业务已上了轨道，我们估计源宗未来焦点会放在减债，扩大销路和开拓新业务上。

源宗负债比虽在可管理范围内，但考虑到未来业务扩张可能需动用新融资，提前降低负债是保障财务安全的重要步骤，否则当哪天源宗打算建设新厂，或收购其他碾磨公司时，负债比就可能突然飙升至偏高水平，影响资金流动弹性。

在2016年年报中，源宗董事部提到会继续执行减债策略，暗示在未来三两年里，只要源宗继续取得盈利，且无新的重大投资计划，其贷款相信会稳定下降。

业务投资方面，鉴于源宗刚从工业巧克力和粉状食品混合业务中抽身不久，我们不认为源宗短期内会再以经营者身份涉足新业务，除非是具有增值效应的策略性入股，扩大联号公司投资组合。

另外，鉴于旗下两家工厂产能均已完全被开发，源宗未来若宣布收购同侪或再建新厂，倒是并不会令人意外，如上个月以1700万令吉收购koko budi就是一例，这是因为源宗的产品销量持续攀升，而扩大新产能正是确保长期业绩能继续成长的唯一出路。

●风险

源宗在印尼的工厂，当初原本打算以印尼生产的可可豆作为原料，以享有地理优势，可惜事与愿违，印尼可可豆产量因政府疏于强化农民种植技术，而在过去几年里一直处于跌势；时至今日，印尼出产的可可豆已完全不足以应付当地碾磨产能，业者被迫从国外进口部分可可豆，应付碾磨需求，这情况多少对源宗造成困扰，赚幅可能受影响。

此外，源宗也和其他所有公司一样背负着各种风险，其中包括外汇风险，经济风险，营运风险，市场风险等，这些风险都可能影响源宗盈利，造成业绩落后预期。

●估值

鉴于源宗净利波动，我们决定以12倍预估本益比(PE)，6.5倍预估营运盈利(EBITDA)和2倍预估账面值（Book Value)所合计出的中值来作为合理价。

以我们的财测作准，这三种估值方式所显示合理价分别是1令吉63仙，1令吉56仙和1令吉99仙，中值则是1令吉72仙。

有鉴于此，我们暂时把源宗目标价定在1令吉72仙，这是非常保守的预测，因我们只假设净赚幅为3%，而在领域高峰期时，源宗净赚幅一般可高至6到8%，上调空间还很大，会员未来将继续收到我们的追踪报告。

●总结

在挨过低潮期后，研磨业经营环境自2016年中开始慢慢改善，这趋势到了今年首季更是明显，我们估计只要可可豆价格保持在2500美元以下，研磨业就会继续艳阳高照，催化领域进入新一轮上升周期。

据我们推算，源宗业绩最快从今年第二季开始就会有所突破，理由是由高价货存引起的暂时性赚幅冲击估计已完全反映在过去半年的业绩中，廉价原料未来将开始对源宗业绩带来正面贡献，一如对其他研磨公司产生的影响般，这波盈利涨势相信可持续至少1年时间，因为源宗能透过期货把未来1年可可豆购价锁定在地位，无惧原料反弹。

综合以上原因，我们认为源宗是家非常有潜能的公司，以下是我们对该公司所做的总结：

源宗评级：（满分5★）

领域展望：★★★★★

业绩展望：★★★★☆

营运记录：★★★★☆

财务状况：★★★☆☆

进场时机：★★★★☆

综合评级：★★★★☆

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