诺瓦资本研究呈现：

珍宝系列5：《龙马--绝非池中物》

●背景

龙马（LANDMRK，1643）原本是家以酒店和产业发展为核心的多元控股公司，1990年上市，当年除了经营酒店和地产，还曾踏足棕油，橡胶，保健和电力业务，拥有许多值钱资产，持有香格里拉（SHANG，5517）26%股权，及掌控十多年前风光无限的金河广场（Sungei Wang Plaza）。

这家公司原本由几位土著商人掌控，但在2004年，部分土著股东卖股退场，这些股份几经转手后，大部分被知名财团云顶（GENTING，3182）接下，云顶频密购票后共买走30.31%股权，成为龙马最大股东，龙马自此成为华资公司，迈进新时代。

云顶成为大股东后虽没有进一步派代表进入龙马董事部，却丝毫掩盖不了其影响力。云顶入股不久，龙马在业务战略上就出现明显转变。

如上文所说，龙马原本拥有很多生意，但其中不少是仅持有部分股权的联号投资，如在香格里拉和发电厂的投资，都是联号生意，没有管理权，虽然这些投资长期带来良好回报率，却也造成龙马业务核心非常模糊，及集团业绩欠缺稳定。

另外，龙马当时的负债率也蛮高的，截至2015年尾债权比超过1.3倍。

●业务

云顶入股不过短短几个月，龙马董事部就在2006年常年报告中宣布一项重大决策：一举脱售非核心生意，降低负债比，重新把焦点放在核心业务上，成为一家专攻度假胜地（Resort）、住宿（Hospitality）和保健（Wellness)的业者。

配合以上活动，龙马陆续卖出各种非核心资产，其中最具分量的香格里拉股权，金河广场和发电厂，被该公司以约9亿5000万令吉卖出，其他表现和潜能欠佳的酒店和住宿也被陆续卖出。

不过，龙马勇敢卖出收入稳定的资产，当然不会毫无后路；几乎就在同时期，龙马宣布大手笔在印尼民丹岛买下一项尚未开发的338公顷海滨度假胜地计划——民丹宝湾（Treasure Bay Bintan，简称TBB）。

以投资规模来看，这绝对是很不寻常的投资；要知道，龙马卖出3只会生蛋的鹅，一次拿回9亿5000万令吉巨款，但竟立刻掏出7亿6000万令吉买下一个完完全全未开发的度假胜地项目，着实令人惊讶，毕竟这项目的发展还牵涉极庞大的成本，十足像一场豪赌。

但换个角度看，这也显示龙马董事部对这项目抱有很大雄心。（我们会在后文仔细分析TBB）

今时今日，龙马除还在全力发展TBB外，也在浮罗交怡经营The Andaman度假胜地；与前者的幼嫩相比，The Andaman的经营已上了轨道，算是龙马旗下的一只小小金母鸡，每年约可为龙马带来7000至8000万令吉营业额，和约1200万至1500万令吉税前盈利。

●龙马的龙脉--民丹宝藏湾

TBB是项占地338公顷的超大型度假胜地计划，内容涵盖度假住宿，酒店，住宅，商店，街区，休闲设施，娱乐设施，医院，教育中心等等，最终将造出一座海滨旅游城市，发展值预计达35亿美元（约140亿令吉），估计得花20年时间来发展。

龙马为TBB设下的定位是养生保健与海滨休闲生活；为实现此概念，龙马积极拉拢国际知名业者合作，在TBB内发展以养生保健为主题的住宿与服务，让旅客身心均获滋养，同时会建立多元设施，打造精彩的海边生活，让旅客流连忘返。

鉴于规模庞大，TBB将分成3阶段来发展。

龙马在2015年推出的是第一阶段，此阶段下的重点项目包括汇集饮食与休闲服务的主厅The Trove（已推出），占地6.3公顷的海水乐园Crystal Lagoon（已推出），为数100间的高级帐营The Canopi（已推出），让旅客与超过70种鱼类一同游泳的Marine Life Park（即将推出），拥有1000套房的主题度假住宿TheVillage（即将推出）及被视为首阶段焦点的Chiva-Som Bintan养生保健度假胜地（即将推出）。

Chiva-Som Bintan是TBB与泰国Chiva-Som International合作进行的发展计划，Chiva-Som International是养生保健度假胜地的专家，其在泰国Hua Hin的Chiva-Som度假胜地经营了21年仍好评如潮，年年获奖无数。

占地25公顷的Chiva-Som Bintan，将具备一家拥有70间套房的酒店，1座养生保健中心和34间售价介于350万至650万美元的超级豪华别墅，预计会成为TBB业绩的第一个爆点。

第二阶段则包含发展地段，服务式住宅和私人红树林公园；第三阶段则包括有机农场，市区，运动中心，医院，教育中心，零售空间和住宅产业；无论如何，鉴于尚未动工，不排除龙马还会根据未来实际情况来调整第二和第三阶段内容。

●业绩展望和记录

黄色：预测数据

青色：TBB开始贡献

龙马的情况比较特殊，评估这家公司不能以一般的标准来看，否则肯定会忽略其潜能。

在评估龙马业绩时，我们选择以2010年作为起点，这是鉴于龙马是在同年开始进行TBB的发展工作，2010年也是龙马业绩完全来自度假胜地业务的一年，以这年为准最能看清楚龙马的业绩趋势。

此外，为了摸清龙马在TBB的投资情况，我们也特别列出龙马2010年至今的资本开销。

如上图显示，龙马从2010年起就开始亏损至今，尤其最近两年亏损更明显扩大，不了解详情的人多半会认为公司业务出了问题，实际上并非如此。

我们上面说到，龙马投资TBB是场豪赌，因该公司几乎把所有业务都卖光，集中火力到TBB身上，而TBB又是一项需很长时间发展才能带来收入的全新发展计划，所以龙马业绩肯定得经过一段很难挨的空窗期。

这段空窗期，就是从2010年开始至2015年的这6年。

挨过6年空窗，TBB终于在2015年尾开始推出一些项目，包括Crystal Lagoon，40间The Canopi和The Trove，这些设施在2016年替龙马带来1250万令吉营业额，但自然还无法覆盖营运开销，加上注销1160万令吉发展成本，TBB在投运第一年吞下4507万令吉亏损。

当然，这也在预料之中，毕竟TBB的营运仍处初期，住宿与设施都还不多，却得开始支付庞大固定开销，如雇员和维持开销，亏损扩大是必然的结果。

来到2017年，龙马继续在TBB推出更多设施，其中影响最大的是今年5月加建60间The Canopi豪华帐营；结果，来自TBB的贡献明显增长，在首9个月已取得1789万令吉营业额，其中833万或46%来自第三季，也就是60间The Canopi投运后的首个季度。

无论如何，鉴于TBB的其中一家公司在因付款问题卷入官司，带来额外开销，TBB在今年首9个月依然亏了2769万令吉；不过再看深入点，TBB第三季的亏损为688万令吉，明显低于上半年，也比去年同期的831万令吉要低，显示TBB的经常性收入（Recurring Income）正渐渐赶上营运开销，有关官司亦已结案。

加上The Andaman的正面贡献，龙马第三季的营运亏损实际上只有215万令吉，距离期待已久的收支平衡只有几步之遥。

由2010年至今，龙马投入的发展成本和采购开销（资本开销）共为2亿3500万令吉，而其中估计有近两亿令吉是花在TBB上，还不包括那些不能被资本化（Capitalize）的开销。

简单来说，TBB共有两个重要难关要过；第一关已在2015年顺利通过，就是在零收入条件下发展基建与设施。第二关，则是让TBB取得营运上的收支平衡。

而因TBB收入快速成长，龙马目前可说已来到通关边缘，过关相信是时间上的问题。

待通过这两关，TBB就会慢慢进入黄金时期，所以未来几年业绩进入期待多时的高成长周期的可能性很大。

●派息政策

以龙马现况而言，期待派息是不切实际的，这是因TBB还需大笔发展资金，龙马不可能有闲钱来派息；我们估计，龙马至少在未来两年内都不可能拟定正规派息政策，所以投资这家公司应以资本升值为目标，不是股息。

●市场展望

民丹岛是印尼的海边度假景点之一；该岛在地理上接近赤道，故全年阳光普照，海水清澈，无论海陆自然资源都非常丰富，具有热带海边度假所必备的一切条件。

无论如何，鉴于投资和基本设施不足，民丹岛虽作为旅游景点，在很长一段时间里都无法享有如印尼巴厘岛（Bali)或泰国普吉岛（Phuket）般的繁华。

不过，随其他旅游热点渐渐饱和，市场开始留意岛民丹岛蕴藏的巨大发展潜能，这潜能随多家知名大型公司前来投资和印尼政府协助推动基建发展，开始彰显出来，受看好成为东南亚下一个海滨度假热点。

民丹岛目前正兴建第一座私人国际机场，印尼政府也打算重启全场7公里的民丹-巴淡大桥计划，这些项目都有助大幅改善民丹岛交通便利，让旅客更容易来民丹岛旅游，是该岛未来游客流量的大催化剂。

在2010年时，民丹岛旅游区一年的游客量大约时30万人，但来到2016年已激增至67万人，是该旅游区自1996年开放至今的新高，国际知名酒店和度假胜地经营商纷纷宣布入驻民丹岛，使民丹岛知名度节节攀升，吸引越来越多外国旅客到访，未来几年游客量料会继续大幅增长。

龙马尽全力打造的TBB，如今已被公认为民丹岛最具标志性的海滨度假城市，必然是民丹岛崛起的最大潜在赢家，龙马管理层当年不惜倾尽资源在TBB身上，原因正慢慢浮出水面。

数据显示，TBB虽只推出了第一阶段下的部分设施，却成功在2016年吸引超过14万3000名游客到访；将这数据与民丹岛旅游区的67万总游客人次对比，TBB开业第一年就已夺下21.3%市占率，气势大好。

随越来越多设施将对外开放，加上游客只增不减，民丹岛和TBB未来几年的形势自然也非常好。

●财务状况

虽然龙马过去7年里为TBB砸下至少2亿令吉，可凭着当年脱售资产保存的资金，加上The Andaman的营运现金流、今年私下配售和卖出联号公司MSL产业股权，龙马截至今年9月还掌握1亿0932万令吉现金，债权比（Debt/Equity Ratio）只有0.05倍。

考虑到TBB至今的烧钱程度，龙马管理层在管理资金方面的确到位，绩效值得一赞。

以龙马每年约3500万令吉资本开销来算，目前在手的资金预计还足够应付TBB未来两年的发展所需，所以中期内再次发股集资的可能性不大，若TBB如愿在2018年转亏为盈，带来正面营运现金流，发股概率就更低。

Chiva-Som Bintan下的34间超级豪华别墅是龙马眼下财务上的一个关键点，这些别墅与其他带来经常性收入的资产不同，龙马打算卖给投资者，直接释放TBB的一小部分价值。

上述别墅售价介于350万至650万美金之间；以保守的每间平均420万美元计算，发展值为1亿4280万美元，换算成马币为5亿7120万令吉（以保守的1美元兑4令吉计算），顺利卖出无论对龙马业绩还是财务状况影响都非常大，所收复的资金估计够充当TBB很长一段时间的发展资金。

●公司展望

鉴于把所有资源压在TBB身上，龙马未来是王是寇必然还得视TBB的表现而定；简单来说，若TBB上不来，龙马难逃继续在浅池浮沉的命运，但若TBB取得成功，龙马肯定将一飞冲天，身价飙涨。

依目前情况来看，TBB明显正朝第二种结局挺进，支持论据有几个：

1. ）作为新兴海滨度假热点，民丹岛的知名度持续攀升，游客迅速增加中。
2. ）TBB作为民丹岛最具指标性的海滨度假城市，将深深受惠于民丹岛的成功故事。
3. ）民丹岛机场预计2019年竣工，让世界各地旅客更容易到民丹岛度假。
4. ）TBB的经常性收入快速增加，大有希望在未来12个月里转亏为盈。

5.）由于基本建设已准备完毕，TBB的新设施与项目推介速度料在未来增快。

截至目前为止，TBB所推出的项目只占整项计划不到10%，一般来说在这阶段是很难吸引游客的，但鉴于TBB非常精明地让几个足够吸引市场目光的项目率先开跑，如Crystal Lagoon,The Canopi和Marine Life Park,这使TBB一推出小部分项目即引起市场关注，迅速崛起成该区最大亮点，这让往后的路更加易走。

任何一个度假胜地项目，最难的就是起步；起初，业主得砸钱做基建，基建做完又要砸钱做设施，然后才能逐一推出市场，过程中得承受大量现金外流和业绩亏损之苦。

挨过这阶段，开业初期也是令人坐立不安的过程，因业主得开始承担庞大固定成本，如雇员开销，维持维修与资产贬值开销，肯定得在一段时期里入不敷出；在这阶段，最关键的是市场接受度，只要该度假胜地越受旅客推崇，业主就能越快达到极其关键的收支平衡点，之后就是黄金收成期了。

假设一项度假胜地计划从动土至取得收支平衡为一个0到10的过程，TBB目前的位置是9，已度过最危险时期，离收支平衡也已经不远；一旦TBB正式踏上10，龙马业绩重见光明是必然的。

整体而言，龙马业绩刚要从谷底往上升，加上TBB贡献潜能惊人的大，中长期里预计能有大作为。

●风险

龙马的最大风险离不开任何会冲击旅游业的事件，如爆发流感、地缘动荡等，这些事件往往会带来明显的短期冲击，除了影响业绩表现，投资情绪也可能受到伤害，造成股价下跌。

过度依赖TBB也是把双面刃，成功的话自然能名震八方，身价飙升，但若不幸失败，也会使龙马一败涂地，再度跌落谷底。

此外，TBB业绩改善速度落后预期也是风险之一，这可能造成龙马股价承担额外压力，短期里难有好表现，可能引起此局面的因素包括开销增加，访客落后预期，新项目延迟推出等。

●估值

鉴于TBB的潜能无可限量，龙马的隐藏价值自然也十分惊人，这点反映在其每股净资产（NAV）上。无论如何，要完全理解NAV带出的讯息，我们得先对龙马业务有足够了解，否则无法分辨龙马与其他高NAV公司有何不同。

相信我们在上文已交代得很清楚，TBB要取得成功必定得先过两大关，即完成基建发展和取得可持续收支平衡，而在跨过这两关前得先承受业绩失血之苦，NAV也会受侵蚀，尘埃落定前一般很难得知NAV究竟会被侵蚀至什么地步。

龙马的情况来说，从TBB动土至今近8年里，龙马共累积了8424万令吉亏损，对NAV的侵蚀约为20仙或低于10%，显然处于可管理范围内，最重要的时亏损已步步迈向尾声。

因为这样，在2009年杪结账时NAV为3令吉55仙的龙马，来到2017年9月时仍拥有3令吉34仙的NAV，这还是被私下配售稀释后的数据。

一家公司的NAV特高，未必是被低估，也可能是价值陷阱，尤其在业绩无法振作情况下，高NAV往往无法让股东受惠，吃过亏的投资者想必很清楚这点；所以，我们在分析高NAV公司，会特别小心地分析资产前景和创造力，以辨别账面上看似丰富的资产究竟能否带来理想回酬。

若答案是不，我们会选择避开；是，才会进一步分析相关资产被低估的程度，并考虑是否值得我们发报告追踪。

龙马在如此苛刻条件面前脱颖而出，最主要原因是耗8年精心打造的TBB开始进入状态，这对龙马未来业绩和现金流来说是个非常大的转折点，也是龙马高NAV的意义所在，及与其他高NAV公司的差别。

无论如何，鉴于TBB到今年9月为止仍在亏损中，我们于是仅以2017年NAV的0.5倍来当作龙马目标价，但这也相当于1令吉71仙。

若TBB如愿在2018年转亏为盈，上述目标价是可以达到、甚至偏向保守的，理由是我们只是以NAV，非重新估算资产价值后得出的重估每股净资产值（RNAV）作为估值指标，而分析员一般倾向以后者来计算如龙马般的公司价值。

鉴于TBB已有10年时间不曾重估，民丹岛过去10年发展活动所营造的增值效应，并未反映在龙马NAV上，待人们重新检视时，这就可能成为股价的催化剂。

●总结

龙马是我们紧盯了不下4年的公司，之前因TBB止血时机难以预测，我们便耐心观察，直到分析今年至今营运表现和项目执行进度后，我们对龙马和TBB的信心才开始变强，并判断投资时机即将成熟。

龙马的命脉－－TBB是个很独特的综合发展项目，管理层对该项目费尽心力，为的就是打造出一个别具一格的海滨度假城。就市场回响看来，龙马的努力没有白费，TBB如愿成为民丹岛焦点，名气越来越大。

而随TBB已跨越最困难的开头阶段，韬光养晦多年的龙马相信很快会掩藏不住锋芒，重新引起市场注意，尤其龙马股价对比NAV折价已接近80%，背后还有云顶撑腰。若TBB营运数据持续好转，我们不认为交易折价会继续扩大，反而是会从这里开始反弹收窄。

龙马还有一个很重要的加分点，即最大股东是拥有卓越执行记录的云顶。虽然云顶没派代表进入龙马董事部，但肯定会运用股东权力监督龙马运作和业务进度，保障投资权益，加上董事部共持龙马约18%股权，存在共同利益关系，小股东权益更有保障。

今后，龙马会成为我们的重点追踪股，我们非常喜欢这家公司特殊的巨大潜能，也看好潜能会逐步反映在未来业绩，让龙马站上不同层次。

●龙马评分：

领域展望：★★★★★

业绩展望：★★★★☆

营运记录：★★★★☆

财务状况：★★★☆☆

进场时机：★★★★★

综合评级：★★★★☆

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