novelcapital

珍宝系列5:《龙马,绝非池中物》

novelcapital
Publish date: Thu, 25 Jan 2018, 05:19 AM

诺瓦资本研究呈现:

珍宝系列5:《龙马--绝非池中物》

背景

龙马(LANDMRK,1643)原本是家以酒店和产业发展为核心的多元控股公司,1990年上市,当年除了经营酒店和地产,还曾踏足棕油,橡胶,保健和电力业务,拥有许多值钱资产,持有香格里拉(SHANG,5517)26%股权,及掌控十多年前风光无限的金河广场(Sungei Wang Plaza)。

这家公司原本由几位土著商人掌控,但在2004年,部分土著股东卖股退场,这些股份几经转手后,大部分被知名财团云顶(GENTING,3182)接下,云顶频密购票后共买走30.31%股权,成为龙马最大股东,龙马自此成为华资公司,迈进新时代。

云顶成为大股东后虽没有进一步派代表进入龙马董事部,却丝毫掩盖不了其影响力。云顶入股不久,龙马在业务战略上就出现明显转变。

如上文所说,龙马原本拥有很多生意,但其中不少是仅持有部分股权的联号投资,如在香格里拉和发电厂的投资,都是联号生意,没有管理权,虽然这些投资长期带来良好回报率,却也造成龙马业务核心非常模糊,及集团业绩欠缺稳定。

另外,龙马当时的负债率也蛮高的,截至2015年尾债权比超过1.3倍。

●业务

云顶入股不过短短几个月,龙马董事部就在2006年常年报告中宣布一项重大决策:一举脱售非核心生意,降低负债比,重新把焦点放在核心业务上,成为一家专攻度假胜地(Resort)、住宿(Hospitality)和保健(Wellness)的业者。

配合以上活动,龙马陆续卖出各种非核心资产,其中最具分量的香格里拉股权,金河广场和发电厂,被该公司以约9亿5000万令吉卖出,其他表现和潜能欠佳的酒店和住宿也被陆续卖出。

不过,龙马勇敢卖出收入稳定的资产,当然不会毫无后路;几乎就在同时期,龙马宣布大手笔在印尼民丹岛买下一项尚未开发的338公顷海滨度假胜地计划——民丹宝湾(Treasure Bay Bintan,简称TBB)。

以投资规模来看,这绝对是很不寻常的投资;要知道,龙马卖出3只会生蛋的鹅,一次拿回9亿5000万令吉巨款,但竟立刻掏出7亿6000万令吉买下一个完完全全未开发的度假胜地项目,着实令人惊讶,毕竟这项目的发展还牵涉极庞大的成本,十足像一场豪赌。

但换个角度看,这也显示龙马董事部对这项目抱有很大雄心。(我们会在后文仔细分析TBB)

今时今日,龙马除还在全力发展TBB外,也在浮罗交怡经营The Andaman度假胜地;与前者的幼嫩相比,The Andaman的经营已上了轨道,算是龙马旗下的一只小小金母鸡,每年约可为龙马带来7000至8000万令吉营业额,和约1200万至1500万令吉税前盈利。

龙马的龙脉--民丹宝藏湾

TBB是项占地338公顷的超大型度假胜地计划,内容涵盖度假住宿,酒店,住宅,商店,街区,休闲设施,娱乐设施,医院,教育中心等等,最终将造出一座海滨旅游城市,发展值预计达35亿美元(约140亿令吉),估计得花20年时间来发展。

龙马为TBB设下的定位是养生保健与海滨休闲生活;为实现此概念,龙马积极拉拢国际知名业者合作,在TBB内发展以养生保健为主题的住宿与服务,让旅客身心均获滋养,同时会建立多元设施,打造精彩的海边生活,让旅客流连忘返。

鉴于规模庞大,TBB将分成3阶段来发展。

龙马在2015年推出的是第一阶段,此阶段下的重点项目包括汇集饮食与休闲服务的主厅The Trove(已推出),占地6.3公顷的海水乐园Crystal Lagoon(已推出),为数100间的高级帐营The Canopi(已推出),让旅客与超过70种鱼类一同游泳的Marine Life Park(即将推出),拥有1000套房的主题度假住宿TheVillage(即将推出)及被视为首阶段焦点的Chiva-Som Bintan养生保健度假胜地(即将推出)。

Chiva-Som Bintan是TBB与泰国Chiva-Som International合作进行的发展计划,Chiva-Som International是养生保健度假胜地的专家,其在泰国Hua Hin的Chiva-Som度假胜地经营了21年仍好评如潮,年年获奖无数。

占地25公顷的Chiva-Som Bintan,将具备一家拥有70间套房的酒店,1座养生保健中心和34间售价介于350万至650万美元的超级豪华别墅,预计会成为TBB业绩的第一个爆点。

第二阶段则包含发展地段,服务式住宅和私人红树林公园;第三阶段则包括有机农场,市区,运动中心,医院,教育中心,零售空间和住宅产业;无论如何,鉴于尚未动工,不排除龙马还会根据未来实际情况来调整第二和第三阶段内容。

业绩展望和记录

财政年

营业额(百万令吉)

营运盈利(百万令吉)

净利(百万令吉)

资本开销(百万令吉)

2010

41.18

1.80

(4.33)

9.68

2011

41.55

(5.01)

(12.15)

9.21

2012

49.62

3.12

(2.24)

18.13

2013

39.70

(5.93)

(4.77)

62.99

2014

53.60

(2.92)

(5.31)

36.47

2015

61.92

(8.54)

(12.06)

35.09

2016

83.15

(20.66)

(27.94)

34.07

2017F

106.00

(6.00)

(16.00)

36.00

2018F

140.00

13.00

9.75

35.00

黄色:预测数据

青色:TBB开始贡献

龙马的情况比较特殊,评估这家公司不能以一般的标准来看,否则肯定会忽略其潜能。

在评估龙马业绩时,我们选择以2010年作为起点,这是鉴于龙马是在同年开始进行TBB的发展工作,2010年也是龙马业绩完全来自度假胜地业务的一年,以这年为准最能看清楚龙马的业绩趋势。

此外,为了摸清龙马在TBB的投资情况,我们也特别列出龙马2010年至今的资本开销。

如上图显示,龙马从2010年起就开始亏损至今,尤其最近两年亏损更明显扩大,不了解详情的人多半会认为公司业务出了问题,实际上并非如此。

我们上面说到,龙马投资TBB是场豪赌,因该公司几乎把所有业务都卖光,集中火力到TBB身上,而TBB又是一项需很长时间发展才能带来收入的全新发展计划,所以龙马业绩肯定得经过一段很难挨的空窗期。

这段空窗期,就是从2010年开始至2015年的这6年。

挨过6年空窗,TBB终于在2015年尾开始推出一些项目,包括Crystal Lagoon,40间The Canopi和The Trove,这些设施在2016年替龙马带来1250万令吉营业额,但自然还无法覆盖营运开销,加上注销1160万令吉发展成本,TBB在投运第一年吞下4507万令吉亏损。

当然,这也在预料之中,毕竟TBB的营运仍处初期,住宿与设施都还不多,却得开始支付庞大固定开销,如雇员和维持开销,亏损扩大是必然的结果。

来到2017年,龙马继续在TBB推出更多设施,其中影响最大的是今年5月加建60间The Canopi豪华帐营;结果,来自TBB的贡献明显增长,在首9个月已取得1789万令吉营业额,其中833万或46%来自第三季,也就是60间The Canopi投运后的首个季度。

无论如何,鉴于TBB的其中一家公司在因付款问题卷入官司,带来额外开销,TBB在今年首9个月依然亏了2769万令吉;不过再看深入点,TBB第三季的亏损为688万令吉,明显低于上半年,也比去年同期的831万令吉要低,显示TBB的经常性收入(Recurring Income)正渐渐赶上营运开销,有关官司亦已结案。

加上The Andaman的正面贡献,龙马第三季的营运亏损实际上只有215万令吉,距离期待已久的收支平衡只有几步之遥。

由2010年至今,龙马投入的发展成本和采购开销(资本开销)共为2亿3500万令吉,而其中估计有近两亿令吉是花在TBB上,还不包括那些不能被资本化(Capitalize)的开销。

简单来说,TBB共有两个重要难关要过;第一关已在2015年顺利通过,就是在零收入条件下发展基建与设施。第二关,则是让TBB取得营运上的收支平衡。

而因TBB收入快速成长,龙马目前可说已来到通关边缘,过关相信是时间上的问题。

待通过这两关,TBB就会慢慢进入黄金时期,所以未来几年业绩进入期待多时的高成长周期的可能性很大。

派息政策

以龙马现况而言,期待派息是不切实际的,这是因TBB还需大笔发展资金,龙马不可能有闲钱来派息;我们估计,龙马至少在未来两年内都不可能拟定正规派息政策,所以投资这家公司应以资本升值为目标,不是股息。

市场展望

民丹岛是印尼的海边度假景点之一;该岛在地理上接近赤道,故全年阳光普照,海水清澈,无论海陆自然资源都非常丰富,具有热带海边度假所必备的一切条件。

无论如何,鉴于投资和基本设施不足,民丹岛虽作为旅游景点,在很长一段时间里都无法享有如印尼巴厘岛(Bali)或泰国普吉岛(Phuket)般的繁华。

不过,随其他旅游热点渐渐饱和,市场开始留意岛民丹岛蕴藏的巨大发展潜能,这潜能随多家知名大型公司前来投资和印尼政府协助推动基建发展,开始彰显出来,受看好成为东南亚下一个海滨度假热点。

民丹岛目前正兴建第一座私人国际机场,印尼政府也打算重启全场7公里的民丹-巴淡大桥计划,这些项目都有助大幅改善民丹岛交通便利,让旅客更容易来民丹岛旅游,是该岛未来游客流量的大催化剂。

在2010年时,民丹岛旅游区一年的游客量大约时30万人,但来到2016年已激增至67万人,是该旅游区自1996年开放至今的新高,国际知名酒店和度假胜地经营商纷纷宣布入驻民丹岛,使民丹岛知名度节节攀升,吸引越来越多外国旅客到访,未来几年游客量料会继续大幅增长。

龙马尽全力打造的TBB,如今已被公认为民丹岛最具标志性的海滨度假城市,必然是民丹岛崛起的最大潜在赢家,龙马管理层当年不惜倾尽资源在TBB身上,原因正慢慢浮出水面。

数据显示,TBB虽只推出了第一阶段下的部分设施,却成功在2016年吸引超过14万3000名游客到访;将这数据与民丹岛旅游区的67万总游客人次对比,TBB开业第一年就已夺下21.3%市占率,气势大好。

随越来越多设施将对外开放,加上游客只增不减,民丹岛和TBB未来几年的形势自然也非常好。

财务状况

虽然龙马过去7年里为TBB砸下至少2亿令吉,可凭着当年脱售资产保存的资金,加上The Andaman的营运现金流、今年私下配售和卖出联号公司MSL产业股权,龙马截至今年9月还掌握1亿0932万令吉现金,债权比(Debt/Equity Ratio)只有0.05倍。

考虑到TBB至今的烧钱程度,龙马管理层在管理资金方面的确到位,绩效值得一赞。

以龙马每年约3500万令吉资本开销来算,目前在手的资金预计还足够应付TBB未来两年的发展所需,所以中期内再次发股集资的可能性不大,若TBB如愿在2018年转亏为盈,带来正面营运现金流,发股概率就更低。

Chiva-Som Bintan下的34间超级豪华别墅是龙马眼下财务上的一个关键点,这些别墅与其他带来经常性收入的资产不同,龙马打算卖给投资者,直接释放TBB的一小部分价值。

上述别墅售价介于350万至650万美金之间;以保守的每间平均420万美元计算,发展值为1亿4280万美元,换算成马币为5亿7120万令吉(以保守的1美元兑4令吉计算),顺利卖出无论对龙马业绩还是财务状况影响都非常大,所收复的资金估计够充当TBB很长一段时间的发展资金。

公司展望

鉴于把所有资源压在TBB身上,龙马未来是王是寇必然还得视TBB的表现而定;简单来说,若TBB上不来,龙马难逃继续在浅池浮沉的命运,但若TBB取得成功,龙马肯定将一飞冲天,身价飙涨。

依目前情况来看,TBB明显正朝第二种结局挺进,支持论据有几个:

  1. )作为新兴海滨度假热点,民丹岛的知名度持续攀升,游客迅速增加中。
  2. )TBB作为民丹岛最具指标性的海滨度假城市,将深深受惠于民丹岛的成功故事。
  3. )民丹岛机场预计2019年竣工,让世界各地旅客更容易到民丹岛度假。
  4. )TBB的经常性收入快速增加,大有希望在未来12个月里转亏为盈。

5.)由于基本建设已准备完毕,TBB的新设施与项目推介速度料在未来增快。

截至目前为止,TBB所推出的项目只占整项计划不到10%,一般来说在这阶段是很难吸引游客的,但鉴于TBB非常精明地让几个足够吸引市场目光的项目率先开跑,如Crystal Lagoon,The Canopi和Marine Life Park,这使TBB一推出小部分项目即引起市场关注,迅速崛起成该区最大亮点,这让往后的路更加易走。

任何一个度假胜地项目,最难的就是起步;起初,业主得砸钱做基建,基建做完又要砸钱做设施,然后才能逐一推出市场,过程中得承受大量现金外流和业绩亏损之苦。

挨过这阶段,开业初期也是令人坐立不安的过程,因业主得开始承担庞大固定成本,如雇员开销,维持维修与资产贬值开销,肯定得在一段时期里入不敷出;在这阶段,最关键的是市场接受度,只要该度假胜地越受旅客推崇,业主就能越快达到极其关键的收支平衡点,之后就是黄金收成期了。

假设一项度假胜地计划从动土至取得收支平衡为一个0到10的过程,TBB目前的位置是9,已度过最危险时期,离收支平衡也已经不远;一旦TBB正式踏上10,龙马业绩重见光明是必然的。

整体而言,龙马业绩刚要从谷底往上升,加上TBB贡献潜能惊人的大,中长期里预计能有大作为。

风险

龙马的最大风险离不开任何会冲击旅游业的事件,如爆发流感、地缘动荡等,这些事件往往会带来明显的短期冲击,除了影响业绩表现,投资情绪也可能受到伤害,造成股价下跌。

过度依赖TBB也是把双面刃,成功的话自然能名震八方,身价飙升,但若不幸失败,也会使龙马一败涂地,再度跌落谷底。

此外,TBB业绩改善速度落后预期也是风险之一,这可能造成龙马股价承担额外压力,短期里难有好表现,可能引起此局面的因素包括开销增加,访客落后预期,新项目延迟推出等。

估值

鉴于TBB的潜能无可限量,龙马的隐藏价值自然也十分惊人,这点反映在其每股净资产(NAV)上。无论如何,要完全理解NAV带出的讯息,我们得先对龙马业务有足够了解,否则无法分辨龙马与其他高NAV公司有何不同。

相信我们在上文已交代得很清楚,TBB要取得成功必定得先过两大关,即完成基建发展和取得可持续收支平衡,而在跨过这两关前得先承受业绩失血之苦,NAV也会受侵蚀,尘埃落定前一般很难得知NAV究竟会被侵蚀至什么地步。

龙马的情况来说,从TBB动土至今近8年里,龙马共累积了8424万令吉亏损,对NAV的侵蚀约为20仙或低于10%,显然处于可管理范围内,最重要的时亏损已步步迈向尾声。

因为这样,在2009年杪结账时NAV为3令吉55仙的龙马,来到2017年9月时仍拥有3令吉34仙的NAV,这还是被私下配售稀释后的数据。

一家公司的NAV特高,未必是被低估,也可能是价值陷阱,尤其在业绩无法振作情况下,高NAV往往无法让股东受惠,吃过亏的投资者想必很清楚这点;所以,我们在分析高NAV公司,会特别小心地分析资产前景和创造力,以辨别账面上看似丰富的资产究竟能否带来理想回酬。

若答案是不,我们会选择避开;是,才会进一步分析相关资产被低估的程度,并考虑是否值得我们发报告追踪。

龙马在如此苛刻条件面前脱颖而出,最主要原因是耗8年精心打造的TBB开始进入状态,这对龙马未来业绩和现金流来说是个非常大的转折点,也是龙马高NAV的意义所在,及与其他高NAV公司的差别。

无论如何,鉴于TBB到今年9月为止仍在亏损中,我们于是仅以2017年NAV的0.5倍来当作龙马目标价,但这也相当于1令吉71仙。

若TBB如愿在2018年转亏为盈,上述目标价是可以达到、甚至偏向保守的,理由是我们只是以NAV,非重新估算资产价值后得出的重估每股净资产值(RNAV)作为估值指标,而分析员一般倾向以后者来计算如龙马般的公司价值。

鉴于TBB已有10年时间不曾重估,民丹岛过去10年发展活动所营造的增值效应,并未反映在龙马NAV上,待人们重新检视时,这就可能成为股价的催化剂。

总结

龙马是我们紧盯了不下4年的公司,之前因TBB止血时机难以预测,我们便耐心观察,直到分析今年至今营运表现和项目执行进度后,我们对龙马和TBB的信心才开始变强,并判断投资时机即将成熟。

龙马的命脉--TBB是个很独特的综合发展项目,管理层对该项目费尽心力,为的就是打造出一个别具一格的海滨度假城。就市场回响看来,龙马的努力没有白费,TBB如愿成为民丹岛焦点,名气越来越大。

而随TBB已跨越最困难的开头阶段,韬光养晦多年的龙马相信很快会掩藏不住锋芒,重新引起市场注意,尤其龙马股价对比NAV折价已接近80%,背后还有云顶撑腰。若TBB营运数据持续好转,我们不认为交易折价会继续扩大,反而是会从这里开始反弹收窄。

龙马还有一个很重要的加分点,即最大股东是拥有卓越执行记录的云顶。虽然云顶没派代表进入龙马董事部,但肯定会运用股东权力监督龙马运作和业务进度,保障投资权益,加上董事部共持龙马约18%股权,存在共同利益关系,小股东权益更有保障。

今后,龙马会成为我们的重点追踪股,我们非常喜欢这家公司特殊的巨大潜能,也看好潜能会逐步反映在未来业绩,让龙马站上不同层次。

龙马评分:

领域展望:★★★★★

业绩展望:★★★★☆

营运记录:★★★★☆

财务状况:★★★☆☆

进场时机:★★★★★

综合评级:★★★★☆

-----------------------------------

注:本报告使用者请注意以下两点声明,

一,本公司是以上报告版权的唯一拥有者,任何人均不得在未经同意前将报告用于商业用途,本公司保留一切追究权力。

二,本报告只供参考,买卖股票时盈亏还请自负。

 

若您觉得这份报告不错,还请关注我们的面子书专页https://www.facebook.com/Novel-Capital-2297392760484956/,我们会继续发布更多有关上市公司的分析报告,祝大家有个愉快的一天^^

Related Stocks
Market Buzz
Discussions
2 people like this. Showing 0 of 0 comments

Post a Comment