诺瓦资本研究呈现：

珍宝系列2：《长青纤维板--王者归来》

●背景

长青纤维板创立于1972年，当年靠木材交易和制造薄板起家，后来顺应市场需求增加产品种类，陆续涉足中密度纤维板（MDF，Medium Density Fibreboard），刨花板（PB，Particleboard），自组家具（RTA，Ready-To-Assembly)和其他增值木质产品。

该公司还涉足上游行业，在柔佛丰盛港（mersing）拥有一项占地4410英亩的橡胶树种植权（2066年届满），该公司在2011年买下有关权益，用意是保障长期原木成本和供应，同时享有割胶带来的额外收入。

作为东盟最大的中密度纤维板生产商，长青纤维板年产能高达130万立方米（m3),霸占了国内超过60%的市占率，其产品以多以出口为主，产量70%以上供出口用，销售网络涵盖超过40个国家，客户数量超过600个。

长青纤维板自2005年上市至今都由公司创办人郭氏家族掌控，牢控42%股权，高龄83岁的创办人KUO WEN CHI目前也是公司副主席。

●业务模式

长青纤维板的产品焦点主要放在中密度纤维板，营业额有约95%来自这类产品（15%是优质MDF），剩余5%来自自组家具和其他木质产品。

MDF是种以木质纤维制成的纤维板，一般被用于制造家私，PB则是以碎木制成的低密度合板，用途与MDF相近，两者之中以前者品质较佳，整体较耐用，密度较高，但鉴于后者价格便宜，故也常被制造成廉价家具或家具的某一部分。

图：MDF（上）和PB（下）的差别

无论如何，鉴于价格因素，市面上如今反而是PB供不应求，除中国PB短缺，大马市场也得靠进口填补对PB的需求，使PB享有高于MDF的赚幅。

为了提升赚幅，长青纤维板两年前启动了一项大型投资计划，斥资2亿9000万令吉调整业务运作，相关投资活动包括集中生产线，优化产线效率，重启并提升PB产能，增加自组家具产能等，以强化中长期竞争力和赚幅。

透过壮大PB和RTA业务，长青纤维板不但能攫取额外市占率，也能进一步巩固该公司在纤维板市场的龙头地位。其中，长青纤维板要在PB市场取得成功相信毫无悬念，这是该公司庞大销售网和领导地位带来的立即优势，赚幅更高的RTA则是另一出路，不但能推高整体赚幅，还能助该公司进一步开拓欧美市场，是中长期业绩的推进器。

●业绩记录和展望

黄色：预测数据

长青纤维板的经营记录整体非常不错，2005年上市至今仅有一次亏损纪录，即上图显示的2013年，其在MDF市场的绝对领先地位让该公司享有许多竞争优势，赋予业绩强大的保障。

从上述数据分析，长青纤维板在正常情况时每年营运盈利（EBITDA）都在1亿令吉以上，最好的时候有1亿8400万令吉，意味单以营运层面而言，该公司每年都能收获1亿令吉以上现金流，加上常规资本开销一般不会高于4000万令吉，现金周转方面全无问题。

不过，为更深入了解业绩抗压性，我们深入研究了2013年业绩亏损导因，借此判断未来业绩是否可能重蹈覆彻。

资料显示，长青纤维板在2013年陷入亏损，是基于几个利空因素同时降临，这其中就包括“阿拉伯之春”运动重创中东地区纤维板需求好一段时间。中东是长青纤维板的主要出口市场，集团营业额有40%来自这地区，故当时深受“阿拉伯之春”打击。

在需求受压之际，区域竞争对手陆续投入新纤维板产能，也对该公司造成不小竞争压力，销量被侵蚀，大量新产能入市亦触发价格战，更无奈的是同期生产成本持续走高，长青纤维板在严峻环境下终究保不住赚幅，在2013年首尝败绩。

看了以上原因，我们的结论是长青业绩的抗压性整体还是颇高的，这结论建立在三大基础上，第一是面对领域沉沦，长青只花了一年时间即止损，第二年业绩即已恢复正常，复原速度颇快；二来，是作为出口公司，长青业绩当年在马币兑美元汇率跌至近3.10令吉时也表现不俗，产品价格强竞争力很强。

三，是该公司产品类型和销售网仍都在扩大，营业额来源越来越多元化，使业绩更加抗跌。

过去，长青的焦点一直放在MDF市场，但就过去7年营业额都巩固在约10亿令吉判断，我们相信MDF市场如今还在消化新晋产能中，让长青不愿增添新产能，而是以强化营运效率为优先，惟这无形限制了营业额增长空间，投资者可不喜欢这样的故事。

然而，长青过去两年投入的3亿令吉资金，却为故事带来转捩点。

其中，重启和提升PB产线，会为长青带来25万立方米的PB产能，这是崭新也是短期业绩的最大催化剂；前述产能，相当于目前专攻PB市场的亿维雅刨花板（Hevea）总产能的48%。

以亿维雅刨花板的6亿令吉年营业额计算，新产能估计可为长青带来2亿2000万至2亿8000万令吉的营业额贡献，意味当PB产线上轨道后，长青营业额就有望突破10亿令吉瓶颈，升至12亿至13亿令吉之间。

由于PB产线今年第二季才刚启用，我们估计成效会在第三或第四季才开始彰显，2018年起即可全面反映在业绩上。

考虑到PB在下半年带来额外贡献，我们估计长青今年营业额约可增至11亿令吉水平，营运盈利和净利也能增至1亿8000万和8000万令吉，算是很谨慎的预测，毕竟2017年只是起点，我们推断真正的爆发期会落在2018年。

●派息政策

黄色：预测数据

长青过去7年的派息显得不稳定，还一度放弃上市时设定的至少25%派息率，幸好，由于高资本开销周期已结束，长青去年宣布重新实施25%派息率，未来几年派息更有保障。

我们上面提到，长青的营运现金流向来很强，一般情况下年度自由现金流介于6000万到1亿1000万令吉不等，要拟定正规派息政策不成问题，何况管理层仅保守地将派息率设在25%，相信不会影响资金使用弹性，持续性很高。

在25%派息政策束缚下，若长青未来业绩一如预期般好转，派息额自然也将水涨船高，有望在不久将来里进化成高息股，这是长青的其中一个主要催化剂。

以我们的财测估算，长青今年料会派2.5仙股息，相当于26.4%派息率，稍高于去年的2.0仙。

●领域展望

目前，MDF市场面对的主要问题是木材供应短缺，这情况自去年杪雨季开始后即持续至今，市面上许多家具厂目前都深受木材短缺和涨价困扰，长青也不例外，过去两季业绩表现逊色反映这点。

无论如何，靠着采购规模上的优势，我们认为长青受创程度显然比中小型业者来的低，过去两季营业额并没有显著下跌，显示该公司仍能购得原料来满足销售需求，尽管短期赚幅因原料涨价而走低。

在2009至2016年期间，全球MDF市场的年均复合增长率（CAGR）为11%，截至2016年市场规模为220亿美元，调查机构Research and Markets估计MDF市场会在未来6年里进一步增长，2022年时市场规模将达340亿美元，CAGR为7.52%，算是很健康的水平，暗示长青核MDF业务仍有扩张机会。

至于目前缺货的PB,供不应求环境料还会持续一段时日，这是鉴于中国和大马PB都严重缺货，且供应增速受原料局限，其中大马PB需求目前就得靠进口支撑，长青的新PB产线就是放眼填补国内需求，并会把30-40%产品销至中国。

无论如何，随新产能入市，PB中长期赚幅可能因竞争而有所下滑，这点需要留意。

●财务状况

长青目前的净负债只有7019万令吉，处舒服范畴，若未来资本开销真能如董事部预计般正常化至5000万令吉，那么在强大营运现金流影响下，长青应会在1年里成为净现金公司。

另外，长青对应收账的管理算是不错，截至今年首季应收帐只有9047万，仅相当于33天的销售值，2亿2234万令吉货存也显得合理，仅等于不到3个月销售值；另外，该公司的应付账和其他欠款也处低水平，资产负债表整体非常健康。

●公司展望

长青目前在国内MDF市场的龙头地位稳固如山，这点在可预见未来内料不会有改变，毕竟暂时还没有其他业者能威胁长青地位，故能够继续享有规模优势。

过去两年里投入的资本开销优化了整体生产和物流效率，对赚幅有正面影响，开拓PB和RTA产线则让营业额迎来突破10亿令吉瓶颈的机会，何况PB和RTA目前都享有高于MDF的赚幅，这又是一大利好。

以8至10%投资回酬率（ROI）计算，长青过去两年投入的3亿令吉，未来每年可能带来额外2400万至3000万令吉净利。

长青过去2年生意处于巩固期，今年料会是继续巩固的一年，但预计明年开始将进入新成长周期，中长期展望非常可期，很有机会成为往后两三年里的强势股。

我们估计，当长青业绩和资产负债表开始明显改善，转变成净现金公司，且派息也增加时，市场就会开始重估该股。

●风险

目前，中东依然是长青最大的业务市场，但鉴于中东国家多依靠石油收入，目前的低油价环境可能压抑中东地区销量，不排除这也是长青营业额近两年停滞不前的原因之一。

同时，鉴于长青产品主要供出口至其他国家，且均是以美元结账，马币贬值相信也会对业绩构成负面影响，惟这影响趋向短期，因过往记录显示长青在马币3.10令吉时也能取得不错盈余。

其他风险还包括市场竞争加剧，原料涨价和经济放缓等。

至于最近备受关注的特朗普可能限制大马出口产品的传闻，我们的看法是此发展对长青影响不大，一来因出口至美国的产品只占长青总产量极小部分，二来因MDF和RTA并非高度增值领域，与着重增值产业的美国商界没有利益冲突，不太可能遭特朗普开刀。

●估值

目前，长青仅以2016年净利和营运盈利的10.3倍和4.48倍交易，同时仅以账面值的0.62倍交易，显然很不合理，完全未反映长青的龙头地位和强劲业绩展望。

我们认为，现阶段的长青应值得享有更高估值，故决定以预估本益比12倍，营运盈利的7倍和账面值的1.2倍作为估值指标。

以我们的财测和上述指标作准，长青合理价落在1.13令吉，1.48令吉和1.67令吉。

拿中值为标准，我们把长青2017年目标价设在1.42令吉，但可能在未来业绩公布后作调整，会员可继续收到我们对长青的追踪报告。

●总结

作为纤维板市场龙头，长青未来业绩和周息率都有极大上升潜能，何况目前估值偏低，显然仍被市场严重低估，这样的投资机会在目前的马股中已不多见，所以我们认为会员可趁低买进，静候业绩爆发时机的到来。

整体来看，长青第二季业绩（8月期间公布）估计会平淡无奇，这是鉴于PB产线才刚启动，橡胶木价高企和美金下滑的影响。因此，若8月财报一如我们预期，长青股价可能会出现调整，到时就是进场的最佳时机。

不过，鉴于股价近期出现调整，长青目前约83仙的价格其实已很便宜。

综合以上原因，我们认为长青的展望无懈可击，以下是我们对该公司所做的总结：

长青纤维板评级：（满分5★）

领域展望：★★★★☆

业绩展望：★★★★★

营运记录：★★★★☆

财务状况：★★★★★

进场时机：★★★★★

综合评级：★★★★★

注：本报告使用者请仔细阅读以下两则声明，

一，本公司是以上报告版权的唯一拥有人，任何人均不得在未经同意前将报告用于商业用途，本公司保留一切追究权利。

二，本报告只供参考用途，买卖股票时盈亏还请自负。

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