照片来源：The Edge Malaysia

今天我们即将要开箱的 IPO 呢，是一家名字非常可爱的公司 - Panda Eco System Berhad（PANDA、0290），那相信大家也会好奇为什么公司会取以熊猫命名，这一点我们先卖个关子，结尾处再跟大家分享。

在正式开始介绍这家公司前呢，我们看到许多的投资者提到公司的股价很低（IPO 价格为 RM 0.160），但是我们想要重申和带出的概念是，股价并不代表估值，我们还是需要看公司的基本面来定夺公司的可投资性，而不是盲目的看股价而已。

不过有趣的是，PANDA 的股价确实是 2023 年 IPO 价格最低的公司（除了一家在 LEAP 上市的 Sancy Berhad 之外）了。

那事不宜迟，我们先介绍看看 PANDA 这家公司的业务。

资料来源：公司、Bursa Malaysia

就如公司在其名字内提到的生态系统（Ecosystem）一样，PANDA 的业务主要围绕在为线下零售业者（包括 Hypermarket、Supermarket、Mini-Market、便利店、餐饮店、以及连锁店等）提供一站式的零售管理解决方案，而这，又是什么意思呢？

当我们在 Supermarket 准备结账的时候，都会看到在结账处有一台 “电脑”，而工作人员则是负责扫码登录你买的产品，然后由 “电脑” 计算总价格，最后你再结账，完成整个购物的流程。

然而，整个流程看似简单，但是零售业者背后的运作却相当的复杂；比如说在 Hypermarket 内有成千上万的商品（简称 SKU），有不同的大小 - 以 Farm Fresh 为例，他们的牛奶就有不同的容量和口味，要精准的计算库存、价格、乃至有效日期等都不简单，更何况 Hypermarket 内还有按照 KG 计算的蔬菜/水果等；还有，在支付的过程中，以现金（虽然现在比较少）、信用卡或电子钱包支付的过程又要分别进行结算，所以整个流程如果以人工计算的话，肯定是算到天亮了。

另外，要以人力去管控库存（Inventory） - 即什么时候应该增加其中一些 SKU 的库存以防止断货的情况，也是非常困难的一件事；因此，PANDA 的 xBridge B2B 就可以让其客户（如 TF Value-Mart）直接在库存下跌到一定程度后，向他们的供应商自动发出 PO，以确保库存维持在一个稳定的水平。

不过呢，我们这里需要再次提到，PANDA 是一家以软件为主的科技公司，这些零售业者所需要的 “电脑”，或者是 Point of Sale（POS）的硬件是完全由第三方提供的。

“咦，那样的话 PANDA 不就是提供 POS 的公司了吗？跟 ADB（0276）差别在哪里呢？”

有趣的是，PANDA 也有卖 ADB 的会记软件，不过 ADB 的 POS 系统呢，更多的是 “大众化” 的市场，即单一客户给 ADB 所带来的收入较低，而 PANDA 所专注的是比较大型的零售业者，并且，他们也有提供 Omnichannel（线上线下）、配送和客户管理（CRM）的系统，可以说是一家提供完整零售管理生态系统的公司。

资料来源：公司、Bursa Malaysia

从招股书来看，公司截至 FPE 2023（到 2023 年 6 月为止）共有 2,753 位客户，其中比较有名的当然就是 TF Value-Mart 了；或许，大部分的投资者对于 TF Value-Mart 的名字都不熟悉，但是他们在 2 - 3 线城市内的成长非常的迅速，按照他们的官网，目前他们已有 41 家分行，主要由一家私募基金 KV Asia Capital 控股，并且年营业额可以达到 RM 2.0 Billion，但是，为什么投资者需要了解这些呢？

当我们提到 “生态圈” 的时候，Apple 就是一个非常好的例子；如果习惯了使用 Apple 要转到别的产品，过程容易吗？还可以，但是不免在初期会感到 “痛苦”，而这个痛苦则是我们在经济学上提到的 Switching Costs，跟 PANDA 维持他们的客户有很大的关系。

以 TF Value-Mart 为例，他们已经是 PANDA 多年的老客户，所以要换供应商相对来说，Switching Costs 是非常高的（据个人了解，PANDA 也很少会丢失客户），想象一下他们的库存要植入新的系统，万一出现差错的话，问题就很严重，直接影响他们的日常运作了。

所以，这些客户都是公司未来的长期可持续性收入的代表；但同时间反过来说，如果公司要拿下如 Hero Market 或 Jaya Grocer 这些客户呢，也是非常的不容易，毕竟他们也有自己的供应商提供 “生态系统”，因此可以说，这个行业的门槛相对会比较高。

有趣的是，PANDA 的其中一位创始人也有经营零售店（家族生意）的经验，所以他们对于该领域会有比较深入的了解。

那么，如果要了解这家公司的未来成长在哪，势必就要了解 PANDA 如何赚钱；基本上，公司会向客户收取一次性的 Implementation Costs，其中包括了安装硬件软件，员工培训等，随后公司就会按照 POS 的数量（也就是收银台的数量）收取软件的 Licensing Fee，大约为初期设立成本的 15.0% 左右，换句话说 POS 越多，公司的持续性收入也就越多。

以 TF Value-Mart，或 Sabah 最大的零售商 Bataras 为例（也是公司的客户），他们开设的 Hypermarket 越多，PANDA 的收入就越高，而 xBridge B2B 则是按照所处理文件的数量（比如说多少张 Invoice、PO 等等）按个收取费用，所以客户群的数量和门店数量成长，会直接反映在 PANDA 的业绩之上。

接下来，我们就谈谈看 PANDA 的业绩表现。

资料来源：公司、Bursa Malaysia

从上图来看，我们可以看到 PANDA 的业绩在 2019 财政年到 2021 财政年的成长非常迅速，不过在 2022 财政年却有成长放缓的迹象了；据了解，这主要是公司在 COVID-19 期间有非常大的需求上升，而在 2022 年内就出现了 “常态化” 的迹象，但以 FPE 2023 对比 FPE 2022 的话呢，我们则还是可以看到其营业额是有所增长的。

资料来源：公司、Bursa Malaysia

我们也可以看到，公司具有经常性收入（也就是 Recurring Income）的收入占比已有所提高，客观上来说，具有经常性收入的公司，也比单纯 One-Off 的公司会获得更高的估值，所以这一转变，或者说时机的变化，对于 PANDA 来说是利好的。

然而，眼尖的读者应该也察觉到虽然公司的营业额成长非常的迅速，但是公司的 PAT 却从 2019 财政年的 RM 6.7 Million 只在 2022 财政年达到 RM 7.0 Million，公司的 PAT Margin 也从 50.3% 下滑到 33.6%，这又是为什么呢？

在 PANDA 旗下的两家子公司 - Panda Software Sdn. Bhd. 和 Rexbridge Sdn. Bhd. 分别在 29.04.2010 和 09.04.2015 获得了 MDEC 的 MSC Malaysia 免税优惠，不过该税务优惠则分别在 16.05.2020 和 30.06.2021 结束，也就是说，在 2020 和 2021 财政年内，这两家子公司的税务优惠完结，因此在 2022 财政年内，才算是公司常态化之下的盈利率 - 即 33.6% 左右。

资料来源：公司、Bursa Malaysia

但以该细分领域的软件公司来说，如较出名的 StoreHub、Qube Apps、Gross Synergy（如果没有记错，好像是 Jaya Grocer 的供应商）等，PANDA 的盈利率都貌似比较高，所以客观来说，33.6% 的 PAT Margin，还是非常不错的。

哦对了，其实 PANDA 这家公司一开始是在 Melacca 区域 “起家” 的，而公司的创始人将其命名为 “Panda” 也是为了让名字更加亲民，让市场更容易接受，当然，也很容易记。

终于到最后的部分了 - 接下来，我们将会讨论公司所筹集的 RM 17.5 Million 会用在哪里，然后再讨论看看公司的估值。

资料来源：公司、Bursa Malaysia

首先，PANDA 会把 RM 2.7 Million 或 15.5% 的资金投入到将现有的零售管理生态系统的 “云端化” 中；目前来说，公司的系统还是需要到客户的门店（也就是 On-Premises）去安装，如果可以云端化的话，那么客户可以节省成本，公司的拓展速度也会快很多，公司则预计在 2025 年 Q4 可以达到将他们的系统云端化。

除此之外，PANDA 还会研发 E-Invoice Financing，简单来说就是让客户的供应商（比如说 Nestle 等牌子）去进行短期融资；其实，现在 PANDA 的 xBridge B2B 已经有 PO、Invoice 还有 Good Receipt Notes 的 3 个文件，而一般上银行所提供的短期融资也是参考这些文件，如果 E-Invoice Financing 成功推出并且被金融机构接受的话，那么客户融资的速度也会更快，公司也会从中赚取可持续性的收入 - 更重要的是，公司在招股书内提到该产品会在 2023 年 Q4（也就是这个月或下个月）推出，个人也是蛮期待的。

马来西亚以外，PANDA 也在 2016 年和 2021 年分别为 Indonesia 和 Brunei 提供了他们的系统和服务，不过这两个区域综合起来，在 2019 财政年期间到 FPE 2023 期间的营业额占比才 1.1% 左右（最高），还未算是成熟；因此接下来公司有意持续拓展到这两个区域，但同时又更为看重以英文为主的菲律宾市场，公司有意将 RM 1.9 Million 或 10.8% 的资金投入到国外市场中。

以目前来说，PANDA 所服务的区域为 Kuala Lumpur、Johor、Sabah 和 Sarawak，那接下来公司也会在 Kuala Lumpur 和 Penang 拓展服务中心（Service Hubs），以便可以更有效的服务他们的客户，不然的话可以想象以下，如果 Penang 客户出现问题，他们的团队则是需要从 Kuala Lumpur 跑下去，除了麻烦之外还很高成本，因此公司打算把 RM 2.6 Million 或 15.1% 的资金投入到这部分中。

据公司的招股书来看，公司提到他们之所以可以维护跟客户的关系，很大部分还是他们的客服良好，因此接下来公司打算在 2025 年结束之前增加 20 为 CTS Engineer（有软件知识的客服人员），以壮大他们的团队，预计这里会花费 RM 1.7 Million 或 9.6% 的资金。

当然，在人员壮大之下，公司也要继续扩大他们的 HQ（目前公司有 89 位员工，预计还会增加多 32 个员工），预计总共会花费 RM 8.4 Million 在 Ayer Keroh 寻找新的 HQ，不过这次只会把 RM 3.0 Million 或 17.2% 的资金投入到新的 HQ 中，剩余的部分公司则是会由现有的资金或融资去支付。

最后，PANDA 会把 RM 2.8 Million 或 16.2% 的资金用于营运资金上，而 RM 2.7 Million 或 15.6% 则是会用于支付上市的费用。

（以下为个人的投资观点，请先看免责声明了再阅读这部分）。

总的来说，以 PANDA 的客户群和业务来说，这次的 15.2 倍 IPO 是不贵的，当然个人也会去认购，所以可能会出现 Bias 的情况，不过接下来公司的成长呢，就非常取决于他们是否能拿下新的客户，以及如何增加现有客户的价值（比如说，向现有客户推出 E-Invoice Financing 的服务，就可以增加他们的 “客单价”），所以这次 PANDA 的 IPO 表现，应该会有亮点。

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