在宽松货币政策、经济强力复苏和盈利增长强劲等因素的带动下，美股在2021年高奏凯歌。标普500指数从年初至今上扬近25%（数据截至12月7日，按当地货币计值），是全球表现最佳的市场之一。

不过，随着市场不确定性因素增加，美股明年将面临更多挑战。

尽管盈利保持强劲及经济稳步增长，但这些利好因素已反映在市场估值之上。

若按2021财年的每股盈利计算，标普500指数当前的远期本益比为22.3倍，高于17.4倍的十年历史平均值28%，而我们预测的合理值为20倍。

上行空间受限

因此，美股盈利必须急起直追，才能证明其高估值是合理的。然而，目前市场对2022年的盈利增长预测为8%，仅达到所需估值增长率的一半。

相较之下，美股的估值也显著高于其他成熟市场。与欧洲股市相比，美股的溢价为37%，比历史平均值高出20%；与日本股市相比，美股的溢价为25%，也比历史平均值高出9%。

无论是从绝对或相对估值来看，美股的估值明显偏高。由于许多利好因素已反映在估值之上，故其上行空间将会受限，市场回调风险也有所增加。

引发估值下调的其中一个因素是盈利令人失望。若盈利未能符合市场的乐观预期并开始下跌，美股或将进一步走低。

盈利明年正常化

美股盈利显著回升，今年有望按年增长51%，这主要是受周期股的盈利反弹，和互联网公司较为强劲的盈利水平影响。

不过，我们认为今年的盈利增长或已见顶，明后两年的盈利增长料将分别回落至8%和10%的正常水平。

非消费必需品和工业将是支撑明年盈利增长的两大板块，相较之下，今年的盈利反弹来自多个行业板块，并由周期股和成长股推动。

按盈利预测来看，资讯科技、医疗保健和金融等在今年推动盈利大涨后，明年的增速将会放缓。

美企成本压力增

全美商业经济协会（NABE）的调查显示，受到高工资和材料成本上升影响的公司数量已接近历史高位，表明成本压力正在上升。

此外，标普500指数的销货成本和运营成本与销售额比率也接近历史低位，并呈平坦化趋势。从这些经济数据来看，我们认为标普500指数成分公司将在未来数月面对成本上升压力，而这最终也将对公司利润造成影响。

另一方面，尽管标普500指数自2022年初以来的盈利上修势头强劲，但其上升势头似已失去动力。

该指数的盈利和销售业绩（即盈利和销售额预测）虽仍处于正值，但与2022年第三季相比却大幅下滑。

美国企业在2022年首季的盈利预测虽高出近22%，但此数据在次季却下跌至14%，并于第三季进一步跌至9%。

与其长期平均值相比，尽管盈利仍保持强劲，但该数据已显著下滑，且正快速走向正常化。

展望未来，随着盈利下行风险增加，标普500指数的盈利上调趋势将会继续平坦化，而部分行业亦可能出现盈利预测下修。

若回顾历史，标普500指数往往在后危机时代面临盈利预测下修，这主要是因为市场情绪过于乐观。

明年升息估值料承压

美股的估值也可能因美联储加息而在明年面临更大挑战。

过去每当联邦基金利率上升时，估值都会承压。

过往的加息周期显示，在美联储加息后，估值往往会下跌，或最多处于持平的状态。

由于美股涵盖许多高成长股，而它们通常拥有较长的权益存续期间（equity duration），因此我们认为估值将对利率变动更为敏感。

随着市场预期美联储将在明年开始加息，估值扩张将难以持续，而其下行风险或在加息来临时进一步上升。

建议减持美股

当前的高估值使美股的潜在上行空间受限。若按20倍的合理本益比及未来两年的每股盈利预测计算，标普500指数到2023年底的目标价为4940，意味着未来两年美股的上行潜力为5%（按2021年12月7日的收市价计算），这对我们来说并不具有吸引力。

随着2022年即将到来，我们建议投资者减持美股，并在筛选行业板块和股票时保持谨慎态度。