亚洲高收益债券的上涨动力渐显乏力。债券市场（以彭博亚洲美元高收益债券指数所反映）已回吐2022年11月以来的部分涨幅。

今年早些时候，我们的看法是去年11月的涨势将无法延续，并保持对亚洲高收益债券的防御立场。展望未来，投资者是否该重回亚洲高收益债券市场，还是继续观望？

自2021年房地产危机以来，中国成为亚洲高收益债券市场中表现欠佳的主要国家。危机爆发前，中国企业高收益债券市场（以房地产开发商债券为主）占亚洲高收益债券市场的50%以上。这突显了与单一行业相关的特殊风险。

如今，亚洲高收益债券的市场构成逐渐变得更加多元化。中国在该市场的比重，由2021年的50%以上，大幅缩减至当前的28%。印度、香港和澳门等规模较小的则明显增加，目前占亚洲高收益债券市场的比重近一半。

亚洲与中国的高收益债券表现高度相关。过去一年，两个市场的相关性为0.98，略高于5年相关性的0.91。因此，中国房地产行业的复苏轨迹，对亚洲高收益债券市场的近期前景极为关键。

中国房产未走出困境

我们认为，现在断言中国房地产行业迅速好转还为时过早。

首先，尽管今年年初的房屋销售和价格表现令人鼓舞，但其实是受去年基数极低以及疫情后被压抑的需求释放所推动。各个城市的表现亦各不相同，二线城市的表现较为低迷。

近期的新房价格和销售增长明显低于前几个月，反映出被压抑的需求已经开始消退。此外，随着全球经济放缓，中国经济增长前景面临风险，再加上中国失业率不断上升，这影响了潜在购房者的财务状况，以及他们添购房屋等大件物品的意愿。

其次，中国房地产开发商50强的合景泰富集团近期出现违约后，围绕房地产开发商流动性的担忧再次浮现。

这再度引发了对房地产行业违约情况恶化的担忧，尤其是流动性（以现金与短期债务比率衡量）较差的开发商，比如远洋集团和雅居乐。

此外，占亚洲高收益债券市场份额最大（比重为3%）的中国房地产发行人碧桂园的流动性状况，由2021年的2.5倍，降至2022年的1.6倍。房地产行业前景不明朗以及该集团规模庞大或令新政策的作用有所局限。

此外，碧桂园的重点关注在于更具挑战性的三四线城市。碧桂园是中国最大开发商之一，若一旦发生违约，我们认为房地产市场的信心将受到重创。

违约重组困难重重

已经违约的开发商重组计划，并非总是一帆风顺。例如，中国恒大的海外债务重组计划，尚未获得足够债权人支持。

2021年违约的花样年的债务重组计划，亦遭到大股东的反对。此外，尽管在重组债务上作出努力，佳源国际集团仍成为第一家收到清盘令的开发商。

展望未来，土地储备萎缩和房地产需求低迷，预计将成为开发商的债务重组计划的阻力。

一些开发商的流动性状况欠佳、债务重组计划进展亦令人失望，均表明了中国房地产市场尚未摆脱信心危机带来的影响。此外，购房者仍对开发商交付预售房屋的能力感到担忧。

另一方面，中国政策制定者表达了防止开发商“无序扩张”的意向。这意味着，即使近期市场预计房地产行业将出台更多刺激措施，减债和加强基本面审查仍将是整体重点。

总体来说，我们认为中国房地产行业缺乏能使其快速好转的催化剂。现有的政策，如降低首次购房者的抵押贷款利率，和去年11月出台的16点救市计划等，皆未能延续反弹走势。

近期对5年期贷款市场报价利率（抵押贷款的参考利率）进行小幅下调，亦不太可能对刺激需求或信心方面产生太大作用。我们亦不认为对开发商的监管审查会大幅放松。

另外，该行业的信心恢复至关重要，在我们看来，这取决于未完工项目和重组计划能否稳步完成，而这将需要时间来实现。

印度债市具长期潜力

长期来看，我们预计印度（目前是亚洲高收益债券第二大市场）将在推动市场表现方面发挥更大作用。印度在债券市场上一直都表现相对韧性，这得益于其两大行业：再生能源和工业。

再生能源是印度美元高收益债券市场中最大行业，并拥有结构性增长潜力。再生能源是印度联邦预算的7个关键优先事项之一，获得了当地政府持续支持。

目前，印度再生能源装机容量位居全球第四。该国致力于通过大规模的能源转型项目，在2070年前实现净零排放目标。

印度Greenko公司在高收益债券领域中有着颇为领先的地位。该公司是印度最大的可再生能源公司之一，其主要业务分为三大领域：太阳能、风能和水力发电。

另外，阿达尼绿色能源（Adani Green Energy）占彭博亚洲美元高收益债券指数少量配置。今年早些时候，其母公司阿达尼集团卷入操纵股票、滥用避税天堂、会计欺诈以及背负巨额债务等指控。因此，当地公司治理方面的缺点，可能使其债券市场面临更大的风险。

工业是印度高收益债券市场中的第二大行业。该行业通常包括生产和制造用于制造业和建筑业的自然资源和化学品的公司，而这些公司与增长前景密切相关。

信贷基本面方面，印度债券发行人比起中国房地产行业发行人更具优势，其杠杆率（净债务除以 EBITDA）仍处于可控范围，而流动性状况（以利息覆盖率衡量）自2020年以来处于相当健康的水平。

结论：谨慎为上

鉴于中国房地产危机将持续拖累亚洲高收益房地产债券的整体表现，我们保持对亚洲高收益债券市场的防御立场。

我们认为，中国房地产行业不太可能出现快速好转，原因是开发商的流动性状况欠佳，以及该行业信心尚未恢复。