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浅谈水泥市场整顿

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Publish date: Tue, 18 May 2021, 09:05 AM
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浅谈水泥市场整顿
水泥（别名 “洋灰“）在过去数年一直以来都是具有非常大竞争的行业；虽然我国建筑项目不断，但无奈市场供求并没进行很好的 ”调整“，只有在 2019 年 YTL（4677）在 2012 年私有化的 YTL Cement Berhad（“YTL Cement”）从 AICL 收购了当初 LAFARGE（3794）高达 51.0% 的股权，也就是现在的 MCEMENT 后才开始出现行业的整顿，改写水泥市场的命运。
 
根据 YTL 在 2020 年报内提及，目前 YTL Cement 其控股子公司以及合资公司在马来西亚、新加坡、越南、中国以及缅甸的业务扩展相当不错；其中在中国的厂房更是杭州最大的供应商之一，而本地市场的话，根据第三方的数据显示，YTL Cement 在整合了 MCEMENT 后，预计将会控制本地 55% 到 60% 的市场份额。
 
作为比较，MCEMENT 在近期的亏损急速收窄；该公司在 FY 2020 Q1 以及 Q2 共陷入了 RM 72.8 Million 的亏损，但同比在 FY 2021 Q1 以及 FY 2021 Q2 的总亏损为 RM 6.2 Million左右，亏损降低了 91.46%，可见在初期整合后的定价能力明显有所提高。作为比较，YTL Cement 以及旗下涉及水泥的子公司在 FYE 2019、FYE 2020 盈利分别为 RM 89.2 Million 以及 RM 113.2 Million，并且在 FPE 2020 December* 盈利更是高达 RM 176.1 Million，整顿效果尤其明显。
 
*FPE 2020 December 指从 01/07/2020 到 31/12/2020。
近期 MCEMENT 也宣布会收购 YTL Cement 旗下的 10 家涉及水泥业务的子公司；接下来的文章会继续探讨此次企业活动的几个重点因素。
 
1. 收购价格
此次收购案的价格将会是 RM 5,158.0 Million；作为比较，目前的 MCEMENT 市值只有 RM 2,379.0 Million，因此说是 “收购”，不如说是反并购。这次的收购案将会由 MCEMENT 在同时间完成：
- 高达 RM 2,000.0 Million 的现金支付。
 
- 以每股 RM 3.750 的价格给 YTL Cement 发行新股（预计发行 375,506,174 股新股），总价值为 RM 1,408.0 Million。
 
- 以每股转换价格为 RM 3.750 的价格给 YTL Cement 发行 ICPS（预计发行 466,666,667 股 ICPS），总价值为 RM 1,750.0 Million。
 
对于 ICPS 存有疑惑的读者，其实 ICPS 可简单的被理解为跟公司发行的凭单具有同样效果的金融衍生品 – 但这次的 ICPS 却在 MCEMENT 如果面临清盘的话，将会凌驾于普通股之上先获得任何在扣除负债后资产的优先权，并且在股息 / 红股或任何形式的股东奖励上具有优先权。对于资深的读者若是好奇为什么不以优先股进行解释的话，本地的读者鲜少接触优先股，因此凭单的例子或许更容易被理解。
 
有趣的是，虽然在文告内公司提及将会支付 RM 2,000.0 Million 的现金，但在公司最新季度的报告内可发现公司手头上的流动资金只有 RM 39.4 Million；就算加上公司近期发行 10% 新股的私下配售所融得的 RM 227.0 Million 也不足 – 更何况私下配售提及的金额并不是同于此次收购案上。
 
但既然公司进行多次融资以及发行新股，这就不得不探讨公司股权稀释以及调整后流通股的课题了。
 
2. 股权稀释
在发行新股之前，公司一共有 849,695,476 股新股；在 10% 的私下配售后预计将会有 934,695,476 股。而在支付 YTL Cement 新股后，公司所额外发行的 375,506,174 股新股会让公司的新流通股数为 1,310,201,650 股。目前已知的是，公司发行的 ICPS 并不会在公开市场交易，并且其转换价格为 RM 3.750，因此短期内相信不会有转换套利的可能性。不过若是完成转换的话，公司的流通股将会变成 1,776,868,317 股。
但下一个要探讨的问题更为锋利 – 那就是公司在完成这次 “收购” 后的盈利以及估值
 
3. 公司盈利
虽然目前 MCEMENT 暂未公布盈利，但 YTL Cement 割爱的 10 家子公司却在 FPE 2020 内共有 RM 176.1 Million；那以在 ICPS 转换成的 1,310,201,650 股来计算的话，半年公司的 EPS 为 0.1344，以目前股价作为衡量的话 P/E 估值将会是 20.83 倍，若是 ICPS 完全转换的话 EPS 则是 0.0991，半年的盈利 P/E 估值将会是 28.25 倍。
 
若是要计算全年的 EPS 的话，可以将其乘与 2 的倍数或将 FYE 2019 全年的 RM 113.2 Million 盈利砍半再纳入计算。但是，个人确认为在业务整合后公司的盈利有望再度加强，或许所反映的 P/E 估值会更低。
 
4. 总结
对于 MCEMENT 此次的收购案来看，虽然乍看之下对于公司利好因素重重；但在文告内并没有解释公司将会如何融得该 RM 2,000.0 Million 的资金，并且根据 YTL这次的操作来看，无疑是将在 2012 年私有化的 YTL Cement 通过非直接倒置收购的方式重新上市，对于这种操作，个人也不置可否。
 
不过，整体来看 MCEMENT 有 YTL 在其背后，相信融资方面并不是问题。撇开各种非数字的因素来看，其实这次的收购案确实引人入胜，并且在今年内建筑活动根据公告内提及有望反弹 13.9%；其中伴随着 MRT 2、LRT3、WCE 等超级项目将会带动水泥的需求，进一步利好公司。
 
但最后，投资者是否接受 MCEMENT 的操作，又会如何消化以及给予盈利的预期呢？这或许就要等整合后再细谈了。
- 完 -
 
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