2015年，楊忠禮機構（YTL,4677,主板貿服組）將迎來60年一甲子的重大日子。不過，創業難，守業更難，楊忠禮機構能崛起成為大馬最知名的財團之一，一路上肯定遇過諸多的挑戰和困難。

 

對於楊忠禮機構的前身和今日成就，我們從創辦人，甚至是二代掌門人口中都聽到不少，但卻少有人對其未來進行剖析，因此本期《投資廣場》特邀知名證券行為這家知名華資企業把脈，從其過往歷史成就來摸索集團未來增長之路。

 

昨日
本地建築起家

由丹斯里楊忠禮在1955年創辦的楊忠禮機構，想當年只是家為政府承包建設學校和醫院的建築公司，但卻憑藉為樓高39層的馬航（MAS,3786,主板貿服組）大廈，以及29層樓的合眾銀行（UMBC）大樓引進“滑動模板（Slip Forming）”的先驅形象，成功開啟吉隆坡高樓建築的興建熱潮。

 

但是，1983至1988年取得在二級城市興建醫院合約才是楊忠禮集團的重大轉捩點。該集團正是透過興建醫院所得的1億令吉盈利為資本，讓楊忠禮電力私人有限公司（YTLPG）在1994年取得和執行國內首個建設、擁有和經營（BOO）模式的獨立發電廠，從此改變集團的商業版圖。

 

根據當年的特許經營權協議，楊忠禮電力在東海岸北加（Paka）與柔佛南部巴西古當興建發電量達1千212兆瓦（MW）的發電廠，並擁有21年的無條件支付（take or pay）、最低認購70%電力擔保的購電協議（PPA），令整個工程的內部報酬率（IRR）為19%。

 

當時，高企的回酬引起市場巨大爭議，但市場卻忽略了楊忠禮電力面對的顯著執行（需為國家一旦出現停電或電力短缺做出高額的賠償）、高融資成本（利率達到14%）和本地債券市場尚未完善（迫使區域多數基礎建設工程需以美元進行融資）等風險。

 

22個月完成2發電廠建設工作

不過，楊忠禮機構用成績堵住所有質疑聲，通過創紀錄的22個月時間完成兩座發電廠的建設工作，比預定時間提前14個月，更成功取得100%馬幣融資，以及向雇員公積金局（EPF）發售首個15年期10%回酬的長期固定利率債券，令大馬基建債券市場開始見到雛型。

 

隨著電力業務的不斷增長，楊忠禮機構在成功趕在亞洲金融風暴前，於1997年讓楊忠禮電力（YTLPOWR,6742,主板基建計劃組）上市，避免公司面對利率飆高風險，同時為集團籌備銀彈，以在亞洲金融風暴期間大肆開展併購機會儲備資本。

 

今日
集團蜚聲國際

楊忠禮機構安然度過亞洲金融風暴衝擊，集團基礎也日漸鞏固，是時候往外闖了。1990至2000年是楊忠禮機構透過內部增長，並為電力、洋灰、產業發展與建築等主要業務劃定領先前沿的時期，後亞洲金融風暴時期更是集團開展高額併購計劃，走向全球的重要時刻。

 

在10年期間，口袋現金滿滿的楊忠禮機構併購計劃不斷，其中電力資產收購案包括2000年以19億令吉收購澳洲ElectraNet私人有限公司的33.5%股權、2004年以5億3千萬令吉收購爪哇電力公司（PT Jawa Power）35%股權，以及2008年12月以38億新元收購新加坡第二大發電廠－－西拉雅能源100%股權。

 

洋灰資產方面，楊忠禮機構在2004年以7千530萬令吉現金收購霹靂韓重洋灰（Perak-Hanjoong Simen）32.1%股權，以及在2007年4月以6千920萬令吉收購中國杭州一家年產量達200萬公噸的洋灰廠。

 

同時，楊忠禮機構也積極放眼產業市場，先在1999年倒置收購持有冼都（Sentul）253英畝土地的太平綜合（Taiping Consolidated）（現為楊忠禮置地（YTLLAND,2577,主板產業組））、後在在2007年與雷曼兄弟投資私人有限公司合組聯營公司，以在泰國蘇梅島收購和發展56.1英畝、發展總值達1億美元的濱海產業。

 

此外，楊忠禮機構在2008年10月以2億8千500萬新元，收購Macquarie Prime產業信託投資基金36%股權，以及控股公司Prime產托管理控股50%股權及在2010年4月以2億2千400萬令吉收購花旗銀行持有的希爾頓和綠葉新雪谷町村（The Green Leaf Niseko Village）產業。

 

上市公司表現滯後“私有化”不絕於耳

不過，楊忠禮機構並非所有投資案都獲得投資者看好，楊忠禮電子（YTLE,0009,創業板科技組）涉足WiMax領域，以及楊忠禮電力在2010年12月以50億令吉收購約旦Eesti Energia的頁岩油和獨立發電站（IPP）工程30%股權，成為首個投資頁岩油資產和技術的亞洲公司計劃就廣受市場非議。

 

更重要的是，儘管楊忠禮機構許多業務表現不俗，但旗下上市公司的股價表現卻始終滯後，集團管理層屢屢拋出“私有化”的談話，令市場格外關注集團未來將走向何方。

 

明日
4大因素蓄勢待發

隨著楊忠禮集團規模日益壯大，集團未來將如何取得快速增長格外引人注意。聯昌研究相信，楊忠禮集團未來增長將取決于洋灰臂膀產能擴張、機場快鐵（ERL）延伸至吉隆坡第二國際機場（KLIA2）機遇，以及集團內部重組和網絡與頁岩油技術投資4大因素拉動。

 

1. 鐵路

聯昌研究說，全長2.4公里的機場快鐵延伸至KLIA2工程將是楊忠禮機構未來盈利的關鍵催化因素，有望提昇乘客量36%至每日2萬4千人，預見多數的營業額將可轉換為盈利，將對業務帶來顯著的槓桿作用。

“我們預計ERL乘客的增長將為楊忠禮機構帶來每年8千900萬令吉的額外營業額，而KLIA和KLIA2的每位乘客5令吉的服務費將帶來更高的營業額。”

 

聯昌研究預期，楊忠禮機構憑藉ERL（截至2057年）的特許經營權，將可在餘下的合約期限取得每年2%營業額增長目標，而ERL乘客量與KLIA2收費增加將可從2015財政年開始增加額外7千200萬令吉淨利，相等於集團核心淨利的5%。

 

ERL獲利增加，不僅是楊忠禮機構的關鍵盈利催化劑，更將為集團爭取吉隆坡-新加坡高鐵計劃帶來進一步扶持。

 

楊忠禮機構在2006年開始提出以BOO模式興建馬新高鐵的概念，但與現有政府全力融資和擁有馬新高鐵的概念有點不同，聯昌研究相信若高鐵工程是單一建築合約，將吸引多元海內外公司參與競爭，可是一旦整個工程向BOO靠攏，相信集團將是強而有力的競爭對手，因其ERL資產負債表和營運紀錄表現強勁。

 

聯昌研究說，除馬新高鐵的原倡導者，以及ERL競爭優勢外，ERL還擁有KLIA和吉隆坡中環廣場（KL Sentral）全長57公里的鐵路使用權，儘管僅佔馬新高鐵總里數的17%，但確實整個路程最城市化的地段，替代路線的徵地活動恐需以溢價進行。

 

聯昌研究補充，ERL與馬新高鐵相輔相承，但高鐵計劃卻對集團業務起到“牽一髮動全身”的效果，其中建築和洋灰業務將是最大的受惠者。

 

“若以5年和5%淨賺益計算，我們相信高鐵工程啟動將為集團建築臂膀帶來每年1億令吉淨利。”

 

同時，楊忠禮集團旗下的WiMax網絡需求也有望隨之上升，該行說，高鐵主要針對商業旅客，90分鐘的路程需要快捷的網絡是非常重要的，以50令吉銜接費和1年1千400萬名旅客計算，將為楊忠禮電訊帶來每年7億令吉收入。

 

2. 楊忠禮洋灰

楊忠禮機構在2011年12月通過獨資子公司楊忠禮工業有限公司，以每股4令吉50仙，收購尚未持有的楊忠禮洋灰股票，包括債券股轉換成的股票。

 

聯昌研究指出，憑藉良好的產能擴充，以及高檔產品的訂價能力，楊忠禮洋灰在過去5年，複合年均增長率達到14%，加上私有化活動在2011年完成，對集團盈利貢獻從2008財政年的14%躍升至2013財政年的29%，預期盈利貢獻將在2014財政年進一步走高至33%。

 

楊忠禮洋灰將在今年推介第四家綜合洋灰廠，年產量達180萬公噸，將增長其總洋灰產量30%，令洋灰市場佔有率從23%提高至29%。

 

聯昌研究說，雖然市場可能出現產能過剩情況，並抑制楊忠禮洋灰增長腳步，但相信憑其國內唯一的熔渣水泥、粉煤灰硅酸鹽水泥等生產商地位，以及旗下產品持續受到捷運、高檔建築等大眾洋灰、擋水架構等需求歡迎，相信將可從高架基礎建設等工程不斷落實受惠。

 

與其他同儕相比，楊忠禮洋灰營運賺益高企，顯示集團洋灰產品長期需求強勁，其中集團2012和2013財政年淨利水平已超越拉法基馬（LAFMSIA,3794,主板工業產品組）水平，但其產能卻僅有後者的一半。

 

3. 企業重組

聯昌研究指出，楊忠禮洋灰私有化動作適時，並為集團創造價值，楊忠禮機構預見其餘上市子公司估值遭到低估，未來可能將私有化動作延伸至其他子公司身上。

 

楊忠禮集團董事經理丹斯里楊肅斌早前透露，集團長期將持續買回子公司，私有化只是時間上的問題。

以財團來看，楊忠禮機構的資本結構並非常獨特，集團需要透過份散資本來讓各業務在1990年至2000年取得蓬勃的發展，這對追求早期增長的集團是必要和有利的。但是，隨著集團關鍵子公司已茁壯增長，財務和營運能力日趨強勁，現將之整合成一個集團將變得更有效率。

 

楊忠禮洋灰在2011年私有化成功拉高楊忠禮機構2012年每股盈利增長6.5%，同時帶來派息率從18%增至23%、高自由浮動率提昇集團在MSCI指數比重至2.145%，以及股價在私有化計劃的3個月後重估25%等利多，因此聯昌研究認為，若集團故技重施，透過以每股2令吉價格將剩餘子公司私有化，將為集團創造更大的價值。

 

“我們相信相關活動將大大提高楊忠禮機構價值，其中2015財政年每股盈利料加速增長至8.9%，而ROE則將從現有的10.9%擴大至12.3%。”

 

更重要的是，隨著楊忠禮機構全面稀釋每股股息7.5仙利多，派息率將增長10億令吉，自由流通率也將從50%擴至61%，將進一步擴大集團在MSCI指數比重。

 

同時，楊忠禮機構的資產負債表的現金將從31億令吉擴大至123億令吉，這將大大強化集團的併購能力。

另一方面，聯昌研究相信楊忠禮機構私有化其餘子公司只是時間上的問題，主要是一旦購電協議在2016財政年到期，屆時楊忠禮電力將不再擁有任何的大馬業務盈利，儘管楊忠禮電訊可能轉虧為盈，但看好集團將之與楊忠禮電子進行整合將帶來更大效益。

 

此外，楊忠禮置地現可能是唯一持有大量吉隆坡市中心地庫的大型產業發展公司，以未來每平方呎1千令吉價格（現為每平方呎800令吉）計算，其冼都城產業發展計劃發展總值（GDV）可能高達133億令吉，這將讓其GDV與市值比達到17.3倍，比多數的上市產業公司為大。

 

該證券行也認為，集團也擁有釋放資產價值的重組機會，其中包括將韋塞克斯水供、西拉雅能源展開首次公開售股計劃（IPO），並在楊忠禮電子與楊忠禮電訊整合，以及為楊忠禮置地注入日本二世古村資產後再重新上市。

 

“若將這一些計算在內，楊忠禮機構的市值將增長至260億令吉，比現有的160億令吉足足高出62.5%。”

 

 

4. 4G和頁岩油科技爆發

聯昌研究指出，楊忠禮機構多元化業務至WiMax和頁岩油計劃引起市場廣泛的批評，但通過WiMax將可讓集團無需大舉投資即可進入互聯網業務，並將其基礎建設擴大至通訊領域，開闢新的長期業務增長平台。

 

同時，WiMax投資也將讓楊忠禮機構設計首個國家教育平台，通過其4G基建和Frog虛擬教育環境計劃來為全國1萬所中小學提供服務。若相關計劃成功帶動國家教育制度轉型，這將讓楊忠禮機構成為全球鎂光燈焦點，因集團不僅有能力營運4G網絡，還可解決國家的知識差距，將成為其他發展中國家的良好範本。

 

此外，楊忠禮電力投資頁岩油行業，聯昌相信集團有望從知識產權中攫取顯著價值。

 

該公司在取得環境批准，以及14億美元的融資後，收購約旦Eesti Energia的頁岩油和獨立發電站（IPP）工程30%股權計劃已持續推展，預計IPP計劃在2017年投入營運後將貢獻約旦20%電力。

 

但楊忠禮電力的算盤明顯超越工程本身，集團希望透過收購頁岩油開採這類可顛覆全球能源版圖的技術，以崛起成為亞洲為數不多，甚至是大馬首家擁有相關技術的公司。

 

結語：

中國人有句老話，叫富不過三代。走過60年的楊忠禮機構，現已由二代楊肅斌接手，整體成績確實不俗，相信只要掌門人足夠深謀遠慮，即可為家族企業未來指引正確的發展軌道，打破“富不過三代”的宿命將不是難事。（星洲日報／投資致富‧經營之道‧文：洪建文）