说到建筑领域呢，相信我们的读者们对该领域都有一定的了解，毕竟，在马来西亚股市中确实不乏房地产领域和建筑领域的公司。

但我们今天将一同 “开箱” 的这家 IPO – Vestland Berhad（VLB、0273）则是以较为新颖的营运模式迎接市场的一家建筑公司，且其中一个有趣的论点是，该公司将会以 29.2 倍的 PE 招股；到底 VLB 有什么特别之处，投资者又是否应该去留意呢？

资料来源：Bursa Malaysia、公司

说起来，VLB 也是属于较为年轻的公司；该公司的创始团队在设立公司的时候也大约为 30 岁左右，并且其背景主要是以 Quantity Surveyor（“QS”）为主，这一点读者们需要留意，我们等下会继续提及这一点。

在 2011 年，VLB 在设立后就获得了 CIDB G7 的执照（意思是说可竞标无上限的项目），并且也在设立后拿下了价值为 RM 0.45 Million 的初始合约，主要在 Kuala Langat 建设 2 间 Showhouse；据了解，公司也在短短 2 – 3 个月内就完成了该首个项目。

有趣的是，在 2011 年内公司共另外拿下了 RM 4.85 Million 和 RM 30.05 Million 的新项目，其中也包括工业、商铺和住宅型的建筑物；而时间快转至 2014 年，公司获得了首个主承包商（“Main Contractor”）的项目，该项目是 25 层楼高的 Mixed Development（位于 Old Klang Road 的 Pearl Suria Residence），并且公司也在 2016 年内完成该项目。

顺带一提，VLB 从设立至今也没有被罚过违约金（“LAD”），其建筑项目的交付期都是较为准时的。

在同一年（2014）年内，公司也获得了首个政府的项目，主要为 Malaysian Armed Forces 在金马伦区域建设住宅设施；虽然该项目价值只有 RM 14.22 Million，不过这却为 VLB 在未来接纳更多的政府项目打下了基础。

比如说，VLB 在 2016 年就分别拿下了 TUDM Army Camp Package 2 和 TUDM Army Camp Package 3 的项目，而这两个项目价值分别为 RM 83.60 Million 和 RM 157.50 Million，对于较为年轻的 VLB 来说，这无疑带动了加快了公司的发展。

在 MCO 期间，其实政府的项目也有 Variation of Price（“VOP”）去协助建筑商转移建筑原料价格上涨的问题，因此在疫情期间，我们也看到 VLB 仍然维持相对稳定的业绩表现。

但更为重要的是，在 2019 – 2020 年内公司 “突破” 了传统建筑的框架，正式开始了 Design & Build（或称为 “TPC“）的营运模式。

在传统的建筑模式中，通常建筑商需要从发展商 > 主承包商 > 专业顾问（如工程师、QS、建筑师等）> 分包商（“Subcontractor”），那由于这几个单位都是分开且独立的，因此对于设计的效率、建筑材料的运用等的效率未必能够达到最优化的水平。

反之，VLB 的蓝海市场策略则是整合中间主承包商和专业顾问（公司的核心团队 QS 比较强）在内，在竞标项目中甚至可以为发展商提交不一样的建筑设计，而这中间就可以为发展商降低成本和增加 GDV；举例来说，公司曾经就以他们的 TPC 模式为客户从 RM 60 Million~ 的发展成本（“GDC”、未包含土地成本）调整至 RM 40 Million 左右，整体的 GDV 也上涨了 RM 20 Million 左右，可见这里对于发展商的附加价值是非常大的。

“为什么其他建筑商没有以相同的模式运作呢？”

在该领域中，每个专业顾问最后的设计都是不一样的，目前已上市的建筑公司大部分都是以纯建筑为主，内部有整个专业顾问团队的话则是比较少 – 至少，目前 VLB 还没有看到相近的竞争对手。

当然，版主个人的观点是该模式并不会永远持续蓝海，或许在 2 – 3 年后，我们就会看到越来越多的建筑公司走向该模式。

而 VLB 的另一个特点就在于他们和 Speedbrick 之间的合作；简单来说，Speedbrick 是将建筑的数据以大数据管理的方式进行处理（比如说 QS、工程进度等），这对于公司来说也节省了超过 1,000 个工作小时，对于效率也有所提高。

最后，在 2021 年中公司也获得了可竞标政府建筑、土木工程（“Civil Engineering”）和机电（“M&E”）项目的 SPKK 执照，目前政府也是 VLB 最大的客户之一。

资料来源：Bursa Malaysia、公司

值得留意的是，VLB 目前共有 RM 947.43 Million 的订单（“Outstanding Order Book”）；这里共包含了 14 个项目，其中约有 RM 396.74 Million 会在 FYE 2023 内纳入帐内、RM 366.49 Million 将会在 FYE 2024 纳入帐内，公司在接下来的两年内业绩可见度非常高。

资料来源：Bursa Malaysia、公司

若以以上的数据来看，VLB 的净利率（“PAT Margin”）平均而言都在 6.0% ~ 7.5% 之间，公司的 TPC 模式更是有望获得更高的净利率（预计在 7.0% ~ 8.0% 之间）；以公司在 FYE 2023 和 FYE 2024 的订单转为营业额计算的话，那么公司的净利有望可以达到 RM 27.77 Million 和 RM 25.65 Million（以 7.0% 的净利率估计），这也是为什么公司在这次的 IPO 中会以 29.2 倍的 PE 上市。

作为参考，公司在 FYE 2021 的净利也只有 RM 10.64 Million 左右，如果公司真的可以达到以上估计的业绩的话，可见其成长是非常可观的，那么反过来以公司 RM 0.330 的 IPO 价格和 RM 311.62 Million 的市值计算的话，其前瞻估值大约为 11.22 倍左右。

资料来源：Bursa Malaysia、公司

通过这次的 IPO，VLB 预计可以从市场中筹集 RM 56.1 Million 的资金；其中约有 RM 7.5 Million（13.37%）将会用于购置新的办公楼、RM 10.8 Million（19.25%）将会用于建筑项目的 Retention Sum，平均来说一个项目需要 5.0% 的 Retention Sum；其中更为主要的就是 RM 33.5 Million（59.71%）将会用于营运成本中，主要有 RM 25.0 Million 将会用于支付分包商，而 RM 8.5 Million 则是用于支付建筑材料的供应商。

最后，公司将会以 RM 4.3 Million（7.67%）用于支付上市费用。

老实说，这次 VLB 上市的估值并不算得上便宜，并且公司也没有股息政策（“Dividend Policy”），所以这次 VLB 的 IPO 是否会受到投资者们欢迎，暂时也没办法得知；版主个人是蛮喜欢公司的营业模式、管理层的背景和高于同行 2.0% ~ 4.0% 之间的 PAT Margin 的，不过该营业模式是否会在 VLB 上市后被同行 “借鉴”，未来竞争会变大呢？

这一点，就交由投资者自行参考了。

Cover Photo 来源：The Star

By: 小编

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