日元兑美元近期触及150这一市场心理关口，也标志着自1990年8月以来的最低水平，市场投资者认为这可能促使日本央行干预以支撑日元汇率， 伴随着超宽松货币政策的退场。

自2022年3月美联储升息周期开始以来，日元是表现最差的货币，去年3月至本月8日期间，日元兑美元汇率下跌18.7%。

造成日元持续疲软的罪魁祸首，是日本和美国之间巨大的利差。日本经济缓慢复苏，反观美国经济表现强劲，美国国债收益率飙升，令市场预期美国利率将持续较长时间保持高水平。

日本近30年来一直陷入经济停滞和通缩压力。 在经济增长速度不平衡的情况下，日本银行（央行）自 2016 年以来一直保持超宽松的货币政策，维持短期负利率，并变相扩大收益曲线控制（YCC），将 10 年期债券收益率固定在 0% 左右，以维持超宽松的货币政策。 通过买卖特定期限的债券来控制长期利率。

今年 7 月，日银实际上将 10 年期日本国债收益率目标区间，扩大了 50 个基点至 1%，引发市场预期，收益率调整是结束负利率政策的先兆。

市场投资者仍不清楚，日银会否继续维持负利率政策为内需保温，还是会选择升息，以遏制日元过度贬值。

日本经济将何去何从？ 由于消费者价格上涨导致出口和消费者需求疲软，日本经济或已在今年第三季萎缩。 尽管日元贬值，出口量却没有增加； 私人企业活动放缓，工业生产萎缩。 服务业，特别是旅游业受益于外国游客的增加。

料维持2%通胀目标

当前物价上涨，接下来将会发生什么？ 有理由预期，日银本轮将能维持 2.% 的通胀目标，原因如下：

（a）今年9 月核心通胀率稳步上升至 2.7%，连续 18 个月远高于 2% 的目标。 越来越多的迹象显示，物价压力已扩大且持久。 日元疲软会推高已上涨的进口燃料和食品价格，从而损害家庭与零售商的利益；

（b）明年春天，工会和大公司之间的年度工资谈判，可能会看到他们经通胀调整后的工资再次上涨，这有助于维持物价上涨。

日银行长暗示，日银将拥有足够的工资数据，包括工资前景数据，这是日银决定货币政策立场的关键因素。 日银9月份的调查显示，86.8%的日本家庭预计一年后物价将上涨，略高于6月份的86.3%。

对于政策制定者来说，物价快速上涨被视为破坏金融稳定的风险，但对于日本来说，这是可取的，因为日本政府决心防止经济再次陷入通货紧缩，就像自 20 世纪 80 年代末和90年代初以来经历过的通缩一样。

日银面临着既要遏制日元大幅贬值，又不能对全球金融市场造成重大干扰的两难境地。 日银已两次调整其收益率曲线控制政策设置，以管理货币和通胀前景的风险。

日元贬值增加了日本当局进行干预，以抑制日元兑美元汇率过度贬值的可能性。 外汇干预（通过使用外币购买日元）将减少货币供应量，并收紧货币条件，这与日银的扩张性货币政策背道而驰。

干预汇率代价高昂

买入日元的干预行动，比卖出日元更困难。 虽然货币干预只能为日元提供暂时的喘息机会，但代价高昂，可能会耗尽日本截至今年7月底还有 1.25 兆美元的储备资产。此外，日本目前可用于购买日元的外汇储备数量有限 。

去年 10 月，日银的干预行动，一度帮助日元在几个月内走强，但今年1 月以来，日元再度持续贬值。期间，日银曾多次大力干预，以抑制日元贬值的幅度。 

日元曾在1991至1992年，以及1997-98年亚洲金融危机期间大幅贬值。其中，1998年8月，在本区域资金大量出逃下，日元兑美元汇率一度下挫至近148元。

日银多久才会取消负利率？日银行长上田一夫最近表示，一旦日银有信心日本实现物价持续上涨并伴随工资上涨，日银就有“多种选择”。

我们预计，一旦政策制定者对明年的工资谈判结果有了更好的认识，日本央行可能会在2024 年上半年开始利率正常化，这将为明年工资增长提供清晰的前景。

料渐进式加息

我们预计日本央行将采取渐进的升息方式，仔细评估基础经济与通胀，同时不会过于注重减少货币宽松的副作用。

这对债券和外汇市场意味着什么？30多年来，日本一直是全球最大的净债权国，截至今年6 月，国际净投资头寸为 3.3 兆美元。

国内长期的低利率或负利率，鼓励了追求收益的日本私人领域机构投资者，将储蓄存放在海外，特别是外国债券，并导致国内外投资者借入廉价日元投资债券和股票，以获更高收益率。

资金回流日本引动荡

日本负利率政策的最终退场，将对全球资本流动与资产市场产生溢出效应。

尽管步伐缓慢，但回归正利率及日本政府债券收益率的正常化，可能会解除日元利差交易，并引发存放在外国资产已长达10年之久的日本资本基金的回流。

因此，日本国债收益率上升，可能会吸引日本投资者将资金重新投入国内资产，并有助于吸引更多外国投资流入日本，此举可能引发全球金融和外汇市场的波动。

事实上，这股资金逆转潮已经开始。日本资本回流国内，可能会损害海外资产的估值，并刺激日本人出售海外资产，或外国人购买日本资产，从而给全球收益率带来上行压力。去年 12 月，日银将 10 年期国债收益率目标区间上调，令市场大吃一惊。

这种溢出效应在美国、一些欧元区国家和澳洲等国家可能会更大，日本投资者在这些国家持有外国债务的很大部分。

全球债券收益率的波动，将抑制投资者对新兴市场的信心和胃口。

由于美联储可能会在较长时间内维持高利率，因此，当日银开始扭转负利率政策时，预计日元兑美元和其他货币将走强。

鉴于债券收益率和资产估值影响及汇率波动，主要是日银超宽松货币政策最终将会退场的副作用，日银就其未来货币政策立场提供清晰的市场沟通和宣导非常重要， 这对于减轻潜在的意外后果和市场波动至关重要。