马银行研究●
表现中期来看，仍然正面看待RCE资本（RCECAP,9296,主板金融服务组）潜能，不过，短期而言，大马潜在从富时罗素的世界债券指数（WGBI）中除名，则可能影响投资情绪，继而导致表现承压。

我们调降RCE资本评级至“持有”，目标价也相应下调20仙至1令吉80仙。

●融资架构已改善

RCE资本主要依靠债务支持贷款活动，截至2018年杪总债务为14亿令吉，至今为止，净负债企稳在2倍。

过去数年，该公司的融资成本已下滑，部份借贷由2005财政年的8.6%降低至2018财政年的5.5%。

该公司开始转移至长期伊斯兰债券的情况可追溯回于2016年3月发行的Al-Dzahab伊斯兰债券，全数9亿令吉的债券已于2018年3月发行，平均收益率为5.1%。

该公司的应收账也获得加强，并反映在大马评估机构上调全部5个阶段的发行评级中，由最初的AA3上调至AA1-AAA，这也反映了该公司强劲的应收账款及支付金融债务的高度安全性。

由2020财政年开始，RCE资本也有另外的伊斯兰债券计划，将发行总值20亿令吉的ABS伊斯兰债券，第一阶段的2亿6500万令吉于今年3月发行，并拥有4.96%的诱人收益率，比较Al-Dzahab平均收益率5.51%，同时也确保了更低的融资成本。

●融资成本面对较高风险

RCE资本面对的一个直接外围逆风为大马潜在从富时罗素世界债券指数中除名，据估计，潜在从大马出逃的外资多达60亿至80亿美元（约240亿至330亿令吉）。

截至今年3月杪，大马在该指数占有0.39%比重，最终决定将在今年9月的年度审查中敲定。

该公司面对的风险是外资潜在从债市出逃，料将压低债券价格和导致债券收益率飙升30至40个基点。虽然这情况对RCE资本带来的盈利冲击并不大，可能仅影响2020财政年2至3%盈利，但以目前阶段而言，这不确定因素将导致债市处在波动中。

●贷款预计保持增长

回顾RCE资本的贷款增长趋势，在2010财政年取得18%增长，较后的3年皆萎缩，归咎于主要借款人Kowaja宣布，在获得合作社委员会的认证前必须从2010年12月1日起停止发放贷款，以符合合作社方针。

至2014财政年，RCE资本的贷款仍维持负增长，因国家银行限制个人贷款最长期限为10年，而当时，该公司与其他同侪所给予的个人贷款期限却长达25年。

未来两年贷款增长料维持5%

RCE资本的贷款业务于2015财政年开始逐步复苏，2016财政年更是取得16.8%的增长高峰，惟自那时开始，贷款增长开始放缓，2018年杪更仅有6.4%的增长，预计接下来两年（2020至2021财政年），贷款料维持在5%的增长。

然而，值得注意的是，假设从更大角度来看，RCE资本似乎可从非常低的基数中获得市场份额。

在政府公务员融资领域中，最大的参与业者为人民银行、国家储蓄银行、马屋业、伊斯兰银行。数据显示，近几年，马屋业、国家储蓄银行、人民银行的公务员贷款组合出现萎缩的情况，伊斯兰银行则加强贷款组合以缓冲赚幅下跌的冲击。

RCE资本在公务员融资领域中仍然是相当小的参与者，但随著大型参与者业务规模缩减，料该公司的市场份额已增加，由2014年的1.2%扩大至2017年的1.6%和2018年的1.7%。

公务员融资市场份额增长

RCE资本在政府公务员的融资市场份额不断增长，但预计仍然维持在低位的2%，虽然如此，这业务的增长前景相对正面，随竞争对手缩减这项业务，相信该公司能进一步攫取更多的市场份额。

截至2018年杪，RCE资本有约7万8000名客户，加上拥有160万名公务员，则每20人中有一人是该公司的客户。

●推动增长因素

RCE资本想要在2020至2021财政年取得5%贷款增长率，相信驱动力源自于增加市场份额，因主要竞争对手已缩减市场规模。该公司主要优势之一是发放贷款的速度，平均48小时，是市场最快的业者之一。此外，与银行不同，RCE资本聘请的营业代表甚至可在办公时间之后与客户取得联系。

目前，鉴于希盟政府优先事项是管理成本，因此公务员规模在短期内将不会扩大，尽管如此，薪酬仍有望增加，但增幅可能较为温和，估计政府薪酬在2018年增长了3%。

●稳定的资产质量，高拨备水平

RCE资本的资产质量维持稳定，过去4年平均仅略高于4%，同时，拨备政策更是谨慎，保守估计，目前贷款损失覆盖比为180%。

●风险

对于RCE资本的盈利预测、目标价和RCE资本评级仍然存有数个风险因素，假设仅向政府公务员提供贷款，在政府采取任何措施限制/减少公务员人数之际，都将限制该公司的业务发展。

该公司目前无法使用中央信贷情报资讯系统（CCRIS），因此无法全面评估借贷者与国内商业银行之间的未偿还债务情况。