平时有打高尔夫球的读者，应该对于今天我们的主角 MST Golf Group Berhad（MSTGOLF、5316）不会感到陌生；但版主留意到的是，读者们更为关心的是这次 MSTGOLF 将以 27.0 倍的 PE 上市，那么到底这家公司的 IPO 估值合理吗？

资料来源：Bursa Malaysia、公司

要了解估值是否合理呢，我们就必须要客观的了解看 MSTGOLF 这家公司了。

如读者们在上图所见，MSTGOLF 是一家主要围绕在高尔夫球运动的公司，而该公司的核心业务就包括了高尔夫球专卖产品的零售（“Golf Specialty Retailer”）、批发（“Golf Specialty Wholesale”）、高尔夫球相关的服务、以及室内高尔夫球中心。

相信零售和批发的业务呢，读者们是相对的容易明白的（MSTGOLF 所销售的品牌就在上图中），目前 MSTGOLF 共有 97 种不同的品牌和 12,000 个存货单元（“SKU”），说白了就是产品类别的数量，不过 Top 25 个品牌就一共占了公司在 2022 财政年全年月 87.48% 的营业额。

可能更为细心的读者们就会好奇了，零售和批发，在产品定价上到底要如何共存呢？从版主个人的理解呢，MSTGOLF 的零售产品在定价会参考供应商的国际价格（对了，这里也对冲了 USD/MYR 的风险，因为 USD 持续提高，公司的 ASP 也会提高），所以价格是非常透明化的。

作为参考，MSTGOLF 本身也有约 93,995 位 ilovegolf 的会员，这些会员在 2019 财政年至 2022 财政年期间共为公司提供了 57.34%、73.20%、72.12% 和 75.68% 的营业额。

资料来源：Bursa Malaysia、公司

据了解，目前 MSTGOLF 在马来西亚和新加坡内共有 44 间门店，其中 23 间属于专卖店（可以是户外的独立门店，也可以是商场内的门店），19 间属于 Pro Shop（通常在高尔夫球场内，比如说在 KLGCC 内）、剩余的 2 间则是属于百货商店内的门店。

资料来源：Bursa Malaysia、公司

以上则是 MSTGOLF 在马来西亚和新加坡的门店分布图。

资料来源：Bursa Malaysia、公司

从招股书内来看，MSTGOLF 在 2022 财政年全年内马来西亚和新加坡的同店销售增长（“SSSG”）分别为 34.81% 和 29.20%，跟我们在上图中看到的平均单日门店的营业额和消费增长是相符的，个人猜测这里面也参杂了消费反弹（2022 年）的因素在内。

另外可能有别的读者就会问了，高尔夫球的产品抗通膨吗？老实说，高尔夫球属于较为偏中上成本的运动，因此在这期间版主个人去一些 Driving Range 还是看到很多人；如果要说周期性的话，可能就是在开斋节期间销售会比较慢，否则的话普遍来说需求端仍然是存在的。

MSTGOLF 的其他高尔夫球相关的业务就包括了高尔夫球学院和提供教练、高尔夫球装备的租赁、还有高尔夫球活动的管理等；至于公司的室内高尔夫球呢，近期内有去过 The Gardens Mall 和 Tropicana Gardens Mall 的读者应该都有留意到 MST GOLF ARENA 的门店，其中在 The Gardens Mall 的门店则是刚在 2022 年 2 月份开设，并且也已经为 2022 财政年内贡献了约 1.27% 的营业额了。

简单来说，公司的室内高尔夫球场就设有虚拟的高尔夫球 “场”，并且也有提供餐饮，总之有经过的话，真的可以去体验一下。

资料来源：Bursa Malaysia、公司

以上则是 MSTGOLF 的营业额分布图，从上图来看呢，很显然公司绝大部分的收入还是来自于高尔夫球产品的零售业务；根据 IMR 的研究报告显示，MSTGOLF 在马来西亚是最大的高尔夫球专卖连锁业者（36 间门店），并且也在 2022 年内占据了马来西亚高尔夫球产品的 51.0% 市场份额，属于妥妥的 Market Leader。

那么接下来，就到财务表现的部分了。

资料来源：Bursa Malaysia、公司

在上图中，我们可以看到公司在 2021 财政年（MCO 之后的封锁）在营业额和税后盈利（“PAT”）上还是有所增长，不过更为夸张的增长是在 2022 财政年，公司的营业额和 PAT 分别从 RM 206.5 Million 提高至 RM 300.9 Million，以及从 RM 20.1 Million 提升至 RM 29.1 Million，属于非常大的增长。

从招股书上来看，这主要是因为公司的 SSSG 出现反弹，并且公司在这期间也多开设了 9 间门店，给公司带来了相当的营业额增长；不过，公司的净利率（“PAT Margin”）仍维持在 9.68%，较 2021 财政年的 9.73% 稍微降低，而这则是公司在业务拓展至下所受到的盈利率影响。

资料来源：Bursa Malaysia、公司

以净经营现金流来看，公司在这期间内的现金收入还是不错的，但是对比其 PAT 来说，回收现金的速度可以持续改善，另外 MSTGOLF 本身的库存策略普遍也会先提前购置未来 6 – 10 个月内的新款储备，因此其库存会随着收入持续增加；因此就这一点，虽然公司打算实行 30.0% 的股息派发政策，但是读者们还是需要持续留意公司的现金流状况变化。

资料来源：Bursa Malaysia、公司

在这次的 IPO 中，MSTGOLF 预计将会筹集 RM 129.6 Million 的资金，其中 RM 62.8 Million 左右将会专注于投入到马来西亚和新加坡的门店中，其中公司预计在 2023、2024 和 2025 年内每年新开设多 5 间门店（共合 15 间），其中就有 5 间是类似于 The Gardens Mall 和 Tropicana Gardens Mall 门店的室内高尔夫球中心，这里预计会花费 RM 59.8 Million 左右，剩余的资金则会用于升级现有的门店和公司位于 Subang Jaya 的仓库和办公楼。

除此之外，MSTGOLF 还会把 RM 53.6 Million 投入到拓展印、泰国和越南的区域中，其中公司也已经在 18.04.2023 的时候和 PT Sinar Eka Selaras 达成联营（“JV”）的协议，有意在印尼市场拓展零售高尔夫球专卖店和室内高尔夫球中心；作为参考，PT Sinar Eka Selaras 是一家印尼上市公司 PT Erajaya Swasembada Tbk（市值为 IND 7.59 Trillion）的子公司，而公司的管理层也曾经在印尼区域有过相同行业的经验。

从版主个人的理解，印尼市场目前的高尔夫球活动也相当活跃，并且当地人口纯数量也较高，因此随着当地高尔夫球的普及化，预计公司也会从中受惠。

总而言之，MSTGOLF 有意在印尼、泰国和越南区域共开设 16 间门店，其中 6 间将会在印尼市场、6 间将会在泰国市场、而最后 4 间则是在越南的市场。

从这里来看呢，MSTGOLF 的拓展中心很显然都是集中在门店数量的增长中，公司也将会把剩余的资金部分分别投入在升级现有的科技（比如说 ERP 去更好管理库存）、营运开销（主要增加高尔夫球产品库存）和支付上市费用。

看到这里，我们又要回到最初的问题了，到底 MSTGOLF 以 27.0 倍的 PE 估值上市，是否还有操作的价值呢？

其实，版主个人是认为呢 27.0 倍是不便宜的，MSTGOLF 在 2023 – 2025 财政年内必须要展示出持续性的成长，才可以支撑该估值，但 30.0% 的股息派发政策相信还是会吸引到部分的投资者的。

那么，读者们如何看待 MSTGOLF 这次的 IPO 呢？

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