TIENWAH的营业额下跌主要是因为降低了一名主要客户的部分产品销售价。翻看2015年财报，TIENWAH的主要大客户就是英美烟草【BAT】，占了TIENWAH 2015年销售额的78%！这个就是笔者忧虑的地方。一般上当一家公司修改了一名长期客户的销售价，通常往后的日子每一张订单都是用回这个最新的价格。虽然并不能证实，但逻辑上是这样。

TIENWAH的财务表现和【BAT】在烟草领域的发展有非常大的关系。【BAT】目前的经商环境非常不明朗，主要受累于特定市场烟草税上调、电子烟的推出、加上私烟活动猖獗，导致香烟销量受挫。TIENWAH的包转需求也跟着下滑。这可以解释【BAT】为何要求降低某些产品的销售价，以及为何TIENWAH在近2个季度的销售额不理想。

值得一提的是，【BAT】在今年3月宣布分阶段关闭位于八打灵的生产线，不再于大马生产烟草，并向集团海外厂房取货。这会对TIENWAH有多大的影响呢？虽然管理层解释【BAT】关闭本地厂房对TIENWAH目前的影响不大，但仔细想想当【BAT】往后不再本地生产时，他们还会需要香烟包装盒业务吗？巧合的是，TIENWAH的供应合约即将在2016年尾终止，另有延长3年的权利。TIENWAH在2015年财报里强调，商讨延长3年的供应合约，将“充满挑战”。这很难让人不去猜测，【BAT】是否在精打细算后，才选择在今年关闭厂房。如果TIENWAH不获得续约，这对于它来说是非常大的打击，毕竟TIENWAH 80%的营业额主要是来自于【BAT】!

笔者认为目前情况看上去非常不乐观。TIENWAH或许也了意识到很大可能不获续约，因此在近2年非常积极的寻找商机和新业务。在前几个月，TIENWAH落实与一家新加坡上市公司联合发展一片位于雪州八打灵再也的地皮，把厂房转换为综合商用房产项目。这家联营公司，双方将个别持股50%。一旦该业务的贡献达到集团净利或净资产的25%比重或更高，TIENWAH将会向股东寻求批准，多元化业务至产业发展。

此外，TIENWAH也将在DUBAI自由贸易区设立一间印务製造工厂，预计于今年9月投入营运，正式进军中东市场。这个自由贸易区，目前有17家烟草公司入驻。

这一切种种迹象都显示出TIENWAH不再获【BAT】续约的可能性非常大。虽然目前TIENWAH的股息率高达10%，但笔者对于它的未来前景有所保留。至于估值方面，假设TIENWAH接下来的2个季度的盈利和FY16Q1、FY16Q2一样，以144.74m股数来推算(加入了附加股)，它的每股净利将会是16.20 cent。以10-12倍PE计算，TIENWAH的潜在价值大概是每股RM1.62至1.94左右。上升空间似乎不大。

但，从技术走势来看，TIENWAH目前已经触底反弹。短期来看，TIENWAH依然还有上涨空间，可是这波行情可以维持多久呢？

纯属分享！
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