作者：Shuli Ren（彭博社专栏作家）

交易员们脾气变得乖戾起来。就在美联储开始购买美国公司债稳定市场之际，中国央行应对货币市场乱象的手段却显得没了章法。

情况原本不是这样的。即使是在今年春天全球市场纷纷溃败的时候，投资者依然对中国抱有坚定的信心。美银美林汇编的数据显示，4月份四分之一的美国垃圾债被穆迪下调了评级，而亚洲被下调评级的垃圾债比例只有13%。

资金能够转得起来，得说中国是有一定功劳的。在亚洲高殖利公司债市场，占据了过半江山的中国发展商开始发现国内有了更加宽松的融资环境。

无论是什么类型的债券，其殖利率走势毕竟总是要向央行政策弯腰的。很多人相信，危难时刻北京能够稳住局势。

摸不清人行想法

但是如今，交易员们盯着眼前的虚空陷入茫然。中国央行想要干什么不再那么一目了然了。他们在想，中国境内债市连续两年的牛市是不是就要到头啦？

看看相当于美联储联邦基金利率的中国7天期回购利率近来的动荡走势吧。

在短短一个月时间里，该利率已经飙升50个基点，达到了1.8%的水平。

一定程度上这是中国打击利率套利的结果。中国央行发现，自2019冠状病毒病疫情爆发以来，数以十亿美元计的低成本资金一直停留在金融体系而未流入实体经济，其中许多变成了所谓的结构性存款。

今年首4个月，这种高收益理财产品的规模急速扩大了逾2兆人民币（约1.2兆令吉）。大型企业从银行贷款和发行低成本债券不是为了支付薪酬或是强化运营资本，而是为了赚取丰厚的利差回报。

用杠杆维持殖利率

疫情期间债券殖利率跌了下来，但那些理财产品的殖利率一直保持在较高水平。地方银行和其他金融机构大肆在回购市场借入资金，意味着那些理财产品的稳定殖利率是通过高杠杆而得以维系的。

人们的想法是，中国央行可以引导回购利率走高，加大此类借款的成本，进而使得这种套利交易得到遏制。

另外也要考虑一下中国宽泛的利率走廊。这个走廊的上限利率是央行的常备借贷便利利率，下限则是超额准备金利率。

官方目标是要将通过公开市场操作加以管理的7天回购利率保持在这个利率区间的中间水平。但近来这一利率走廊已经坍塌，央行可能在思忖，或许是时候该把回购利率重新拉回来了。

太多利率扰乱市场

在6月的前两周，央行一直在收紧，从银行体系净回笼2500亿人民币（1500亿令吉）资金。

本周一，央行的中期借贷便利（MLF）利率依然保持不变，由此发出了一个信号，那就是，就算北京疫情卷土重来，央行也依然无意放松。

虽然央行欲将资金导向实体经济的想法值得赞赏，但是政策突然反转是不是一个好主意呢？

一个基础资金成本每天都在大起大落的市场又有谁会去投资呢？

问题终究还是中国的利率太多。就大额银行业务而言，得益于MLF和逆回购利率下调，资金成本是下降了，但就零售银行而言，由于改革一直是雷声大雨点小，一年期基准存款利率自2015年以来就一直不曾有过变化。

框架反复无常

结果就是散户投资者希望理财产品利率始终保持高位。于是便催生了套利交易。

但是面对所有这些利率，货币政策的真实立场就很难判断。

中国央行眼下给人的印象是无章可循，殊不知这种不断变化的立场会产生严重的撞击效应。

就算本意再好，这样一种反复无常的政策框架也会打乱中国金融市场对外开放的决心。一个利率起伏不定的市场是会让人望而生畏的。