（吉隆坡30日讯）大马城（Bandar Malaysia）重启在望，但肯纳格研究认为就算依海中铁（IWH-CREC）财团在今年内完成大马城60%股权计划，建筑合约仅最快在2020年杪或2021年初释出，对领域带来的催化效应需长期发酵。

合约最快在2020年杪释出

更重要的是，建筑股涨势已高，该行认为建筑业赚益承压，未来财季可能有更多建筑公司表现逊色，加上未来可能有更多公司需筹资作为营运资本，或为公共私人伙伴相关公司筹资，决定下调建筑业评级，从“中和”至“减码”。

上周报道指出，政府探讨与依海中铁财团重启大马城，肯纳格研究相信长期有望向本地承包商释出庞大合约流，但若整个交易在今年内完成，合约也仅会在2020年杪或2021年初陆续颁发。

肯纳格认为，一般上，总发展成本（GDC）占发展总值（GDV）的50%，以财政部预估大马城发展总值达1400亿令吉为准，GDC则为700亿令吉，若基础建设扎其中的10至15%，意味著依海中铁需释出70亿至105亿令吉基建合约。

大马城合约28亿至48亿

假设本地参与率为40%，肯纳格相信本地承包商将放眼大马城总值28亿至48亿令吉合约，但靠量到依海中铁财团可能需要展开新一轮融资来启动基建活动，预期整个发展计划仅有望最早在2023至2024年启动。

肯纳格表示：“市场欢庆建筑业前景，推动建筑指数从去年杪的低位反弹47.7%，但我们相信庆祝行情恐无法持久，主要是大马城发展时间表仍未明朗，加上合约流可能需时释出，我们对建筑公司中短期前景感到悲观，并相信来季财报潜存盈利风险。”

评级下调

在东海岸铁路计划（ECRL）和大马城消息扶持下，肯纳格追踪的建筑股显著反弹0.7至60.3%，但碍于建筑业赚益承压，未来财季可能有更多建筑公司表现逊色，加上未来更多建筑公司可能需要筹资作为营运资本，或为公共私人伙伴相关公司筹资，因此决定下调建筑业评级，从“中和”至“减码”。

“我们相信近期建筑股欢腾将为投资者带来趁高套利机会。”

大马城计划估值207亿

至于大马城前景，肯纳格表示，依海中铁在2017年收购大马城60%股权时已支付7亿4100万令吉订金，若加上额外支付的5亿令吉，10%订金已达到12亿4100万令吉，意味著财团恐需为大马城60%股权支付124亿令吉。

发展总成本1400亿

由此推算，销纳格估计大马城100%股权价值将达到207亿令吉，而首相属预期整个计划发展总值达1400亿令吉，意味著土地成本仅占发展总值的15%，整体估值合理，同时每平方尺977令吉也比敦拉萨国际贸易中心（TRX）来得低，对依海中铁财团绝对是笔好交易。

该行说，依海中铁如何为其余90%或112亿令吉融资仍不得而知，而根据依海中铁60：40联营股权架构来看，依海和中铁需分别承担67亿令吉或45亿令吉。

依海控股或需举债

“我们仍不清楚依海中铁是否需在履行收购条款后一次性偿还（Bullet Repayment），抑或分期付款，但若需一次性偿还，我们相信依海控股（IWH）可能需要举债。”

肯纳格透过大马公司委员会（SSM）取得依海控股2017财政年财报，预期集团若通过银行贷款融资尾款的50至60%，其总负债比将攀升至0.5至0.7倍。

“我们以此推算，依海控股若向银行贷款20亿令吉，其负债比将达到1倍，因此集团需探讨其它替代融资选项来筹措其余的47亿令吉。”

或重启重组计划

目前，依海控股姐妹公司——海滨城市（IWCITY,1589,主板产业组）和怡克伟士（EKOVEST,8877,主板建筑组）已表态未参与大马城计划，而依海控股的私人有限公司身份也局限其替代融资选项，因此肯纳格认为依海控股很可能重启与海滨城市的重组计划来向新投资者筹资。

肯纳格也不排除未来可能发生涉及海滨城市、怡克伟士、林蓬岸种植（PLS,9695,主板种植组）和柔建（KNUSFOR,5035,主板工业产品服务组）等姐妹公司的大型重组计划可能。

该行补充，若依海控股重启重组计划，可能需要9至12个月时间才能完成收购大马城60%股权计划。

“不过，若依海中铁财团无法取得充裕资金，财团也可以考虑向其它有意参与的公司释股。”

肯纳格表示，若大马城交易成真，依海中铁财团可能需要向其它发展商卖地，才可可能在无需财政部金援下取得足够的基础建设发展资金。

怡克伟士有望成为大马城主要承包商。

若依海中铁财团将潜在基础建设完善的土地脱售于第三方发展商，他们将可以溢价脱售未开发的土地，但财团资产负债表可能因需付出庞大的营运资本来启动基础建设项目而承压。