来源：Google地图

从上图中我们可以看到，恒源工厂有许多储罐，从巨型（有数千个油桶储藏能力 ），中型储罐和较小尺寸的储罐（从我的计算超过100个）不等。

这些储罐对于恒源(HY)储存原油和精炼产品很重要。 目前HY的库存价值为12.63 亿令吉，包括储存在这些储罐中的原油和精炼产品。 这些油罐和管道（管道太小，不能从谷歌的照片中看到，除非放大到最大）现在建造成本非常昂贵 . 

为什么库存很重要？ 庞大的库存（特别是炼油产品）, 可在恒源2018年第三季度关闭，可以作为缓冲，或确保其产品销售到壳牌在关闭期间一如既往的持续 。 其实我们可以看到，HY在过去三个季度里缓缓的提高库存水平。

在原油上涨趋势时期，库存量大的另一个好处是可以获得相当可观的库存收益。 让我们通过最近的布伦特原油价格，Mogas95和柴油价格图表来了解可能的库存收益和利润率如下：

 图1：布伦特原油（Souce：CME网站）

 图表2 ： 柴油 = 汽油 （Souce：CME网站）

图3：Mogas 95 =汽油（Souce：CME网站）

原油理论库存收益= [67（十二月30日价格）- 56（九月30日价格）] / 3 = 每桶3.7美元。

我把库存收益除以3是根据Q3报告的历史记录（1.67美元）用反向计算法。

HY一般保持约350万桶原油（来自hrc.com.my的信息）。

原油估计库存收益= 3.5MX 3.7 X 4 = 5,180万令吉

他们的库存收益可能包括在向客户的销售中的炼油产品。 例如，他们原油库存成本高达65美元（由于原油价格较低），12月份的销售价格可能达到78美元，因此，HY可以享受每桶12美元的利润。 这叫做FIFO。

Q4'17和Q1'18的利润率

HY的两个主要产品是柴油和汽油（Mogas 95），约占收入的80％。

请参考下图：

 

典型产量如下：

柴油= 43％

煤油（飞机油），液化石油气等= 19％

汽油（Mogas95）= 38％

柴油产品的毛利率是从图表2减去图表1的数据得出的：

柴油裂解价差（毛利率）= 柴油销售价格（图2） - 布伦特原油价格（图1）[ 例如： 81.56 - 69.3 ]

Mogas 95产品的毛利率是从图表3减去图表1的数据得出的：

Mogas 95裂解价差（毛利率）= Mogas 95卖价（图3） - 布伦特原油价格（图1）

基于我之前的文章，2017年第四季度平均Mogas 95，喷气燃料和柴油价格约为11.2美元。 （ https://klse.i3investor.com/blogs/davidtslim/143634.jsp ）。 如果包括液化石油气，石脑油，丙烯，燃料油，平均裂解价差或每桶利润率可能在9.5-10美元左右

（注：根据CME的数据，其平均炼油裂解价差较高，但由于保守的原因，我没有使用这些数据）。

据我在网上调查，大部分炼油厂都24×7天 （包括假期）运行。

让我们来计算一下基于9.5美元的平均裂解价差，HY的每日毛利（GP）

GP（每天）= USD9.5 X 4 X 112k = RM426万

第四季度有92天。 那么假设在第四季度停产2天

GP = 426万令吉×90天= 3亿8千3百万令吉

总毛利= 383 + 5180万= RM4亿3千5百20万

预计管理成本，折旧，制造费用和财务成本= 1.27亿（根据第三季度数字）

第四季度外汇收益的可能性很高（根据Q3报告）. 让我们假设按照第三季度的外汇收益计算出类似的外汇收益（RM汇率在第四季度实际上比第三季度增加了 5-7％），同样的其他收入为900万。

预计第四季度税前净收入= 435.2 mil - 127 mil +50 mil + 9 mil = 3.67 亿。

第三季度税前利润为3.67亿令吉 ，第四季度为每股税前盈利122.6仙。

你们中的一些人可能担心Q1'18 Mogas 95裂缝价差正在下降。 但HY主要产品包括毛利相对较高的柴油（2018年1月15日裂缝价差内从11美元到12 ++）。柴油实际上可以弥补Mogas 95价差的下降. 在过去15日 （15 Jan），这两种产品的平均价差根据我收集的数据，超过10美元 。

还是担心Mogas 95在2018年的裂缝价差。 下面我们来看看2月，3月和4月份Mogas 95未来的裂解数据如下：

来源：CME网站

Mogas 95的未来合约交易价格为80.04（feb）至80.795（April）。 Mogas 95的销售价格上涨可能是由于3月份冬季的结束，预计春季汽油需求将会更高。 如果您在芝加哥商品交易所（3月份和4月份）查询了布伦特原油的未来数据，则布伦特原油的交易价格为69-68美元++，这表明当时的Mogas 95价差可能会上涨到10美元++（条件是布伦特原油维持在USD69）。

新炼油厂升级和简单的估价成本

正如我的HY第6部分文章所强调的那样，炼油厂是一个资本密集企业。 规划，设计，获取执照和建设一个新的中型炼油厂是一个2-5年的过程。

让我们来看下Petronm炼油厂的升级预算是多少

https://businessmirror.com.ph/petron-refinery-expansion-seen-completed-by-2020/

下面我们来总结一下在亚洲和东南亚兴建和升级炼油厂的成本

	估计成本	备注
Petron Corp菲律宾	35亿美元（从180kbp升级到270k）	将于2018年开始
Petronm 从88kbpd升级到180 kbpd	14亿令吉（3.5亿美元）	最终提案阶段
恒远	市值约为42.9亿令吉,许可证产能达到156万桶，日产量达到12.5万桶	欧元4M升级可能会进一步增加HY的容量

建设新炼油厂的平均成本 （Petron Corp Philippines）

=（8 + 140亿/（90）kbpd

= 1 亿6千万令吉

升级现有炼油厂 （Petronm）的平均成本

= 140亿/ 90 kbpd

= 1 亿6千万令吉

HY目前的市值是42.9亿令吉。 如果我们计算其每公斤桶的估值（kbpd）：

市场估值为每公斤1公斤容量的HY（基于1月19日的HY当前整体市值，每股价格RM14.30）

= 4290mil / 125 = 每1kbpd = RM3千4百32万令吉。

让我们来看看沙特阿拉伯可能在中国炼油厂投资的另一个消息：

https://oilprice.com/Latest-Energy-News/World-News/Saudi-Aramco-In-Talks-To-Buy-2B-Stake-In-PetroChina-Refinery.html

全球最大的石油公司之一的阿美石油公司（Aramco）愿意为中国26万桶日产量炼油厂30％的股份支付20亿美元（中国通常拥有比其他国家更低的成本建造）。

260 kbpd的30％是78kbpd。 20亿美元= 80亿令吉，用于中国的新炼油厂。

恒源目前的市值为42.9亿令吉 （按现价14.3令吉计算）

HY炼油厂的价值在于它是一个复杂的炼油厂， 每年可能有10亿令吉的收益能力（基于2017年价差，HY在2017年的3个季度已经获得了7.52亿的盈利 ）。

自由现金流量在2017年也很强劲（预计2018年第一季度和第二季度将保持不变），目前他们手中的现金水平为RM8.98亿马币，截至2017年9月30日。HY的总股本基数仅为3亿股。 要支付50仙的股息，HY只需要1.5亿令吉 。 恒源可能在2017年四季度或2018年一季度后成为净现金公司，如果他们的现金可以进一步增加到超过12亿美元（由强劲的收入支撑）。

其实目前Petronm的市值只有35.6亿令吉，但他们需要投资14亿令吉，只有9万桶日产量的升级。

如果我们比较Petronm 140亿美元的升级和恒源5.8亿令吉的升级成本（这不包括Petronm的2-3年的时间成本），相当长的关闭时间，新的库存成本 （额外的90k bpd），那么我们会发现HY Euro 4M升级更便宜，而且只需要2.5个月关闭（包括维护时间）。

Petronm需要继续进行这项大规模的投资，是因为他们目前的炼油厂太旧了（简单的炼油厂），他们的柴油和汽油产量相对较低。 简单的炼油厂主要产品是重油燃料油. 重油燃料油其实际上具有负价差或负利润率（基于CME数据). 欲了解降燃油，请参阅下面的消息。  

https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-01-17/oil-at-70-proves-too-hot-to-handle-for-some-european-refineries

如果通过借贷获得140亿令吉的投资成本，5％利率的利息成本将达到每年7亿令吉。 无论如何，根据当前相当高的裂解价差数据，Petron总裁估计的收益率相当高，达到6亿美元.

如果Petronm进行升级，升级机械每年将大幅贬值，这将大大影响其未来的会计利润。

就好像你买了丰田Camry在公司资产下的，前3年会计折旧比较高。 3年后，车辆价值在资产价值上可能接近于零，但车辆（丰田Camry）仍然可以在公司活动（销售或交付货物）方面工作良好。

我对恒源做一个SWOT分析：

SWOT分析（S强度，W弱点，O机会和T威胁）

优势	弱点
1. 高利润率（2017年至2018年高盈利率） 2. 强大的现金流量 3. 他们的炼油系统每年贬值2亿令吉，价值已经接近合理价值。 他们的系统仍然可以正常工作，升级后可能会有更高的效率 - 平均会计利润不会 *因为折旧而受到太大的影响 4. 高库存水平 5. 最高的ROE和ROIC，ROA 6. 他们的炼油系统可以灵活调整不同的原油和不同的成品油（可以调整柴油等利润率较高的产品），只有2％的低利润率油产品。	1. 巨额资本支出升级（但是RM5.8亿远远低于其同行中的140亿升级） 2. 裂解价差的波动可能会影响利润率。 （计划在2018年关闭的许多炼油厂将导致稳定的裂缝） 3。   高达13亿的债务，但在1.2年或高库存（高流动性）的强劲收益可以偿还95％的债务。
机会	威胁
1. 东盟和亚洲车辆的人口增长将为稳定的裂缝扩展提供支持 2. 2020年海事组织全球船用燃油的监管将为恒源这样的复杂炼油商提供的一个机会（2020年后炼油能力可能会低于需求 - https://www.reuters.com/article/refineries-oil/refining-capacity-might。 ..  到2020年，由于IMO的实施，柴油或低硫柴油的需求可能会增加。 请参阅https://stillwaterassociates.com/imo-2020-part-3-refiners-perspective/ 高硫燃料油需求可能在2020年下降，这可能是Petronm升级的原因之一。	1. 原油价格高涨增加物料成本（但会有库存收益）

风险

1. 由于意外，机器或炼油厂系统故障而意外关闭。

2. 意外发生火灾或爆炸。

3. Euro 4升级项目延迟。

概要

1.根据当前的柴油和汽油与原油的价差数据，HY在第四季度的盈利能见度依然非常好。

2.即使以目前的14.3令吉的价格计算，恒源3个月后（今年二月的业季的PE也可能非常具有吸引力（低于PEX4.5） 。

3.恒源创出高质量的 ROI（48.1％），ROE（56.3％），强劲的运营现金流 。

4.由于目前布伦特原油价格于2017年12月30日保持在67美元以上，第四季度HY将有库存收益 。

5.近期RMUSD 升值将进一步惠及HY，因为其材料成本将较低。 另外还有外汇收益，因为它有超过13亿美元的美元贷款。

6. 22018年炼油产品前景依然光明 ，鉴于许多炼油企业计划关闭维护，车辆增长会增加需求以及炼油产品供应有限。

 

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