恒源(HY)公布有史以来最强的盈利季度业绩（3亿660万令吉，每股盈利120.6仙）。 现在的问题是，第三季度HY的利润是否可持续 ？ 为了回答这个问题，让我们通过一个非常重要的数据 (汽油裂解价差). 恒源第四季度(10-11月)的利润率与汽油裂解价差有密切关系 - 让我们看看汽油裂解价差（Mogas 95汽油 ，马来西亚不再有Mogas 92产品）和柴油（Gasoil）如下表和图表所示：
资料来源：CME数据（如果您参考最新的图表，旧的价差数据已被压制，例如，如果您使用12月份的Mogas 95图表检查Oct数据，价格会更低。您需要每天或每周采集数据）
我根据平均5天的Mogas 95价格计算马来西亚每周的汽油价格，我发现它们有密切的关系（如上表所示）。 HY的利润率与汽油裂解平均价差 （布伦特原油和Mogas 95之间的价差）密切相关，
来源：CME数据
从上表可以看出，10月2日至11月30日期间，Mogas 95和柴油与布伦特原油的平均价差约为11.3美元 （CME数据）。 在我之前的文章中，我用Mogas 92的图（RON 92）来估算HY的利润率。实际上Mogas 92汽油裂解价差低于Mogas 95的价差。对于马来西亚市场来说， RON92已经不在售卖了 。HY的主要产品实际上是RON95（汽油）和柴油。 事实上，过去6个月里，Mogas 95的价差比Mogas 92高出约2美元。 根据HY的2017年第三季度报告，11.3美元相对高于第三季度的差价和2017年的平均差价（8美元）。 然而，由于其他产品（〜2-3％的产品由燃料油，石脑油和丙烯组成）和喷气燃料具有较低的价差，我估计HY产品的有效平均价差 可能在9.5-10.3美元之间。
我喜欢HY是因其先进(复杂)的炼油系统，它可以灵活地调整产品比例，从而生产更高的利润率产品，如汽油和柴油。 请参阅壳牌2014和2015年度报告中的产品构成如下。
资料来源：壳牌2014年和2015年年度报告
从饼图中可以看出，HY主要产品是汽油和柴油，其利润率远高于燃料油（利润率）。 2015年年报显示，其中82％的产品是柴油和汽油，6％是来自航空燃料（10美元利润率左右）。
让我们来看看HY的2017年的第3季度报告的今年前景预期如下：
来源：Q317报告
从CME平均裂解价差数据来看，近期炼油毛利略高，与HY季度报告前景预期矛盾。 在HY的报告中，我认为会有这个悲观（保守）的短期前景是因为：
- 他们的管理层可能比较保守，他们可能将10月份和11月份的数据与9月初的高峰值价差数据进行比较，如下图所示：
来源：CME数据
我对三季度平均价差的估计约为10美元，略低于第四季度的汽油价差（我的Mogas 95表中为11-12美元）。
Q4价差高于Q3的另一个证据或支撑数据是马来西亚汽油和柴油价格，这些价格是根据新加坡PLATTS（平均裂缝价差）计算得出的。 让我们看下图的马来西亚汽油每周价格：
来源： https： //hargapetrol.my/malaysia-petrol-prices-list.html
马来西亚汽油每周价格实际上和平均（5天）Mogas 95价格有密切关系。 HY利润率取决于平均价差（布伦特原油和Mogas 95之间的差异）
即使我们监测未来6个月来自CME的Mogas 95数据（如下图），未来Mogas 95合约价格在74.2-75.4美元之间。 只要布伦特原油价格稳定在58 美元至63美元的范围内，裂解价差将维持在10美元左右（这对HY这样的炼油企业来说是一个利润丰厚）。
来源：CME未来的Mogas 95数据
恒源何时需要缴纳所得税？
有些投资者可能会问，恒源何时需要缴纳所得税。 恒源可以免交所得税是由于利用税务亏损（递延所得税资产）所致。 让我们来看看2016年12月以前未使用的税额损失资产如下：
来源：2016年年报
恒源有2.677亿马币的税收损失资产可以用于免除所得税。 让我们来看看到2017年恒源的税收损失资产的利用率：
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总计3个季度的利润（RM） |
25％的税收损失资产利用率 |
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7亿2558万 |
1亿8139万 |
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税收损失资产的余额 |
8,350万 |
如果恒源能够在第四季度获得3.445亿令吉的利润，它将用完其剩余的税收损失资产（8,630万令吉）。 未来我可能会在下一篇文章中详细解释未使用的再投资补贴（4.95亿令吉）。
恒源的主要财务数据
在公布了强劲的三季度业绩后，HY的财务比率大幅提升。 从ROE，ROIC，FCFO（经营自由现金流量），PE和EV的比率都显着改善。 让我们看看HY的一些重要财务数据如下表：
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恒源（截至第二季度业绩） |
恒源（ 截至第三季度业绩） |
恒源（ 第四季度业绩） |
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ROIC |
25.84％ |
48.1％ |
？ 预计会有所改善 |
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鱼子 |
33.27％ |
56.30％ |
？ 预计会有所改善 |
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PE |
5.9 |
3.55 |
？ 预计会有所改善 |
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EPS（连续12个月） |
147仙 |
311仙（BURSA中最高的EPS） |
？ 预计会有所改善 |
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FCFO |
524mil |
736mil |
？ 预计会有所改善 |
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FCF（减去资本支出） |
487mil |
668mil |
？ 预计会有所改善 |
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EV / EBIT （<8很好） |
5.44 |
3.85 |
？ 预计会有所改善 |
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现金 |
743.5百万 |
897.7mil |
？ 预计会有所改善 |
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债务总额 |
1316密耳 |
1310密耳 |
？ 预计由于RM升值而减少 |
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存货 |
1,127.9 mil |
1263.3mil |
？ 预计由于布伦特原油增加而增加 |
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净债务 |
572.4百万 |
412.3mil |
？ 预计会有所改善 |
第三季度业绩公布后，各项财务数据均有明显改善。 对我来说更重要的是未来的数据或利润。 考虑到2017年10月和11月的精炼产品裂解价差（利润），我预计恒源未来的利润和财务比率将进一步提高。
为了证明现在的价格（11.00令吉）恒源HY是否还价便宜，让我们看看FCF对比市场资本，现金对比市场资本比率如下：
FCF / 市值 = 6亿6800亿/ 33亿= 20.2％（仅9个月）
手头现金 / 市值= 8.977亿/33亿= 27.2％（仅9个月）
让我们比较恒源，Petronm和Petdag之间的FCF /市值比，看看哪家公司经营现金收益最强。
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9个月（Q1-Q3） |
恒源 |
Petronm |
Petdag |
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FCF /市值 |
20.2％ |
7.94％ |
4.2％ 注：从现金流量表中有脱售附属公司的4.30亿的收益 |
我们可以看到，HY运营现金收益率是Petronm的2.5倍，比Petdag强5倍。 20.2％（ 仅9个月 ）的比率远远高于银行的定期存款利率（1年3.2％） ，这是一个很好的比例 。 如果目前的价差能够维持到2018年第二季度，这个比例将会进一步改善，但会受到2018年第三季度Euro4升级（ 一次维护关闭和升级）的影响。 事实上，如果我们考虑到其巨大的库存价值12.63亿令吉 （可以抵消95％的借款），恒远实际上拥有超过8.5亿令吉的净现金。 这个现金水平相当于每股2.83令吉的现金。 再次，我看到的是未来6个月的利润可见度与裂解价差有密切关系。
有些人可能会声称，炼油厂从过去的数据是有周期的业务。 我对过去的裂解价差数据(由于2014年原油价格大幅波动)不太感兴趣，而对过去11个月的数据和未来6个月的数据更感兴趣。
来源：CME数据
您是否认为2017年过去11个月的上述裂解价差显示炼油厂是一个周期性的业务？ 我不这么认为，甚至未来6个月，我认为价差可能维持在9美元或更高（Mogas 95）。 只要布伦特原油价格稳定在50-65美元之间，我相信2018年的裂解价差将会相当稳定（主要是受需求增加和供应有限的支撑）。
如果你拥有一辆汽车，你不觉得汽油或柴油对你来说是必需品吗？ 如果我们拥有一辆汽车，我们是否需要每周（或两周）要去加油站？ 也许有些人可能会争辩说，电动汽车可能会在10 - 20年的时间内取代汽油车，但是飞机的燃料消耗呢？ 大型船舶运输和依赖燃料油的发电又如何呢？
如果汽油，柴油（主要是货车，机器）和喷气燃料对我们现有的运输系统来说是必不可少的，那么石油提炼产品在未来就不应是一个周期性的业务（除非供应突然增加）。 这就像消费者必需品（如milo，面包）不太可能是一个周期性的业务。 传统上，第四季（十至十二月）是HY的旺季 ，第四季通常会空中旅行和陆上旅行会增加。
总之，由于需求持续增长，我认为2017年裂解价差突然如此之高是由于炼油厂关闭（需要大规模投资和更严格的监控）或炼油能力不足。无论如何，2014年汽油也是必不可少的产品，但当时裂解价差几乎为零，可能是当时供应过剩。
炼油展望
让我们来看看两个有关亚洲炼油企业的消息 - 壳牌（国际石油巨头）和中国炼油业如下：
摘录如下：
另一个消息是，壳牌已经开始关注下游企业，他们现在认为下游对他们集团的利润有很好的利润贡献。
https://www.thestar.com.my/business/business-news/2017/11/07/shell-to-secure-future-of-refining/
摘录如下：
根据目前亚洲车辆的增长情况，鉴于许多炼油厂计划关闭维护，我预计目前的炼油利润率（9美元）将持续至少6个月。
在未来的文章中，我可能会讨论恒远的2018年盈利预测，Euro 4的升级，2020年的柴油需求，SWOT，与其他公司的比较等。
风险
1. 由于意外机器或炼油厂系统故障而意外关闭。
2.意外发生火灾或爆炸。
3. Euro 4项目升级延迟
概要
1.根据目前汽油和柴油的裂解价差数据，HY在第四季度的盈利能见度依然不错。
2.即使以现价11.00令吉计，恒源未来3个月的PE仍然非常有吸引力（低于PEX3.5） 。
3.恒源有高质量的ROI（48.1％），ROE（56.3％），已经非常强劲的运营现金流 。
4.由于目前布伦特原油价格保持在57美元以上（当前价格为63美元），第四季度恒源有可能获得库存收益 。
5.近期RMUSD 升值将进一步惠及HY，因为其材料成本（原油）将较低。 另外还有外汇收益，因为它有RM13亿的美元贷款。
6. 2018年炼油产品前景依然光明 ，鉴于许多炼油企业计划关闭维护，车辆增长会增加需求以及炼油产品供应有限。
7. HY的管理层已经开始密切关注Euro 4的设备制造，甚至从2017年第三季度（1年之前）开始关注。 他们预计设备可能会延迟制造，现在已经开始寻找替代方案，以尽量减少延迟。 这表明他们已经准备好迎接这个升级项目的可能挑战（还有大约11个月的时间，他们可能会寻求母公司的技术帮助，因为恒源中国拥有生产Euro 5产品的技术）。
8.维护关闭/升级是炼油厂每三年一次的事件 ，这对世界各地的炼油厂来说是正常的。 事实上，第二季度小维护提高第三季度产量60万桶。我会比较关注2018财年整体12个月的盈利和现金流量来衡量恒源。(短暂的休息是为了走更长远的路).
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风险提示：此文章乃我的分析及预测及选股策略, 不对用户构成任何股票买卖及投资建议，仅供学习及参考。
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Ricky Kiat
david, u are great .
2017-12-13 20:41